在当前的投资环境下，寻找alpha变得越来越困难。资产所有者应该如何应对挑战并实现回报呢？

9月19日在香港交易所金融大会堂圆满落幕的港交所投资人会议(HKEX AssetOwners Conference) 为收购方基金经理提供了参考。会议围绕发现不同市场的投资机会、为风险管理人员提供新的解决方案、加强市场结构等主题展开，帮助机构投资者通过香港（亚洲区域全球市场领先者）更好地拓展亚洲市场业务。

和丰家族办公室首席投资官Stephen Pau 受邀出席论坛，并与香港交易所全球客户发展高级副总裁VictoriaCoe，Raffles Group 首席执行官兼创始人 Chiman Kwan，Union BancairePrivee 亚洲副主席 AlfredTsai 一起围绕“资本连续性——从IPO到财富管理”，探讨财富管理公司当前所面对的机遇和挑战。

以下为圆桌论坛内容摘录：

主持人：香港交易所全球客户发展高级副总裁Victoria Coe

当我在纽约的摩根大通私人银行部（JPM PB）工作时，一家大型的中国公司在纳斯达克(Nasdaq)上首次上市(IPO)。公司创始人以仍处于禁售期的股份做抵押，向JPM借了一笔贷款。JPM PB限定了股票价格，以防止股价大幅下跌而造成抵押品价值损失，并借钱给客户，让他们建立投资组合。一夜之间，客户的资产从单一持股变成了全球多元化的投资组合。现在我在香港交易所工作，我每天都会看到这样的情况发生，中国企业家将他们的香港公司在海外上市并获得离岸资产，这为香港财富管理行业提供了巨大的机会。我们的问题将据此展开：

1.从企业家的财富管理规划、资产配置和后续服务中，看到了什么趋势?

Stephen Pau: 将资金转移到香港、美国或其他地方，也是资产配置决策中的一部分。我们可以担任IPO的顾问，设立IPO信托。

2.企业家最大的担忧是什么?

Stephen Pau: 我所了解到的是全球征税、传承规划、税务筹划。家族信托是一个综合性的解决方案，关于传承规划，家族可以在信托中保留控股股东的权利，如果下一代对企业不感兴趣，则让管理层管理企业。

3.香港财富管理行业是如何把握这一机遇的?

Stephen Pau: 我认为单一或多家族办公室将会有更多的机会。

作为家族内部的顾问，为家族对比和分析其所有的私人银行账户，提供移民建议，为年幼孩子进入国际学校申请护照等。

4.如何才能更好地把握这个机会？投资机会、客户服务、监管环境等。

Stephen Pau: 经过20年财富管理的发展，我们看到家族办公室提供了越来越多贴心、私密的服务。不仅仅是完成IPO顾问的工作，家族办公室可以从IPO顾问的角色转换成家族内部顾问。

5.香港vs新加坡，如何让政府更有效率？

Stephen Pau: 新加坡是世界知名的金融中心，法律体系健全，专业机构和专业人士都很充裕，于中国而言，交通与语言都非常便利，这是很多企业家选择在新加坡开设银行账户和设立公司的原因。如果企业家在新加坡开设公司，可以通过新加坡投资移民计划获得新加坡永居或公民身份。

我们可以做更多的工作，游说香港政府，提高企业与证监会打交道的效率，或者放宽在香港开设公司的要求。

鲍靝锋先生（Stephen Pau）在全球投资领域拥有超过20年的经验。

现任「和丰家族办公室」投资总监。曾任职于一家瑞士老牌家族办公室，负责亚太地区客户的投资组合管理，再之前在亚太区最大的投资机构之一——香港赛马会，负责管理多经理人投资组合。曾任职于德意志银行的微观量化策略组，业绩是机构投资者研究团队中量化/衍生品类别的前三名，之后又任职于宏观策略组。曾在英国摩根大通银行担任投资组合研究分析职位。曾任职于英国圣保罗旅行者保险公司，担任固定收益分析师。

拥有英国伦敦卡斯商学院精算硕士学位，是一名英国皇家特许统计师和特许科学家。

[来源：和丰家族办公室]

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从落地角度来看，家族的所有权结构应当如何规划呢？我们在《对话家族顶层结构》这本书中，绝大部分的内容就是探讨如何进行家族及家族企业所有权结构的规划与设计。

今天就先简单讲一下家族所有权结构的规划方向。

家族对于财富的安全性是非常看重的，风险的来源很多，风险管理的方式也很多，但从权益结构上进行风险隔离是一个基础的考量，所以，家族所有权结构中有一个保护结构的规划与设计问题。

家族对于家族财富的控制权非常关注，无论是家族财富的整体控制，经营性资产的控制，还是某一类家族财富的控制，或者是某一项家族财富的控制。如何实现呢？这里又存在一个家族财富控制权结构规划和设计的问题。

传承也是一个最重要的话题。家族资产形态会不断转化，家族的财富布局从空间上要进行不断的调整，这些财富如何传承呢？在所有权结构中传承结构的规划和设计是每一个家族都无法回避的。

可以说，所有权结构的规划落地有三个维度：保护结构、控制权结构及传承结构。从所有权结构规划整体出发，保护结构、控制权结构及传承结构这三个维度是可以分别观察的，但规划与落地时必须要一并考量。

如果从落地角度来看，这就涉及到运用多种结构性工具进行所有权结构规划的问题。不同工具有不同的功能优势，可以满足家族不同的诉求。但是家族的诉求往往又不是单一的，而是复杂和多变的，这就决定了在家族所有权结构规划中多种结构性工具综合运用的必要性。

在实践中，以家族信托、家族基金会、家族控股公司、家族投融资平台、家族有限合伙、离岸公司及家族特殊目的公司等多种结构性工具的组合运用，实现家族所有权结构目标已经是一种家族及家族企业关注的新趋势。

无处不在的家族所有权结构是决定家族及家族企业成败的最重要因素之一。

[文章来源：摘自《对话家族顶层结构——家族财富管理整体解决方案的27堂课》，作者：张 钧、蒋松丞、张东兰、赖逸凡、胡 弯]

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对于公司而言，关注的应当是所有权结构，而不仅仅是股权结构；要实现的是所有权结构合理设计与配置，而不仅仅是股权结构设计与配置！对于家族企业而言要实现的则是家族企业所有权结构的合理设计与配置。

家族企业所有权结构设计与配置是非常复杂的，因为需要考量稳定性、集中度、流动性、控制权、影响力、风险隔离、税收筹划、家族意愿及传承诉求等诸多要素，还需要平衡三个方面的权益关系。

就单一家族企业的所有权结构而言，向上要平衡家族的权益关系，向下要平衡家族企业的权益关系，更为重要的是中间还要平衡家族与家族企业之间的权益关系。更为复杂的地方在于，这些权益关系不是一成不变的，而是会随着时间、条件与环境的改变而动态变化的。换句话说，所有权结构设计应当能够应对这种可能的动态变化。

如果是一个企业集团，一个家族有多个单元的事业板块，一个跨境的企业集团，考量要素则更为复杂！

因此，特别强调，考虑问题时一定要从更全面、更长远、动态的角度出发，这样才可能在所有权结构落地实现时做到当下合理、长期有效、可调可控，实现家族企业所有权结构的动态平衡。

家族所有权结构实际上包括两个层面，站在家族的层面，除了属于经营性资产的家族企业外，家族还有大量不动产、金融性资产等，这些家族财富同样也有一个所有权结构的问题，也存在所有权结构的设计与配置问题。

以我们大成律师事务所广州办公室现在办公的周大福金融中心举例，这是郑裕彤家族的家族资产，不在家族控制的公众公司资产序列内。几十万平方米的物业，包括酒店、写字楼及商场三种用途，价值超过百亿人民币。如此庞大的、家族长期持有的一个不动产，家族应当如何持有呢？最终的家族所有权结构应当如何设计呢？

此外家族持有的大量的保险、投资、证券等资产的所有权结构又应当如何设计呢？

所以说，所有的家族财富都存在所有权、控制权、经营权及收益权的配置问题。当然，对于有些家族财富而言，经营权可以理解为管理权，但道理是一样的。

事实上还有一个更需要深入思考的问题，家族企业等经营性资产与其他非经营性家族资产的关系问题，不同资产的风险是不同的，运作方式是不同的，获利能力是不同的，承载的家族诉求是不同的，二者一定是互为影响的，甚至是相互转化的，但又是相互独立的。

不同类型家族资产所有权结构的关系应当如何平衡呢？对于一个家族而言，应有一个整体家族所有权结构的规划，单一类型资产的所有权结构只是家族整体所有权结构的组成及实现路径而已。

对于一个家族而言，家族所有权结构是无处不在的，是家族需要面对的首要问题。

[文章来源：摘自《对话家族顶层结构——家族财富管理整体解决方案的27堂课》，作者：张 钧、蒋松丞、张东兰、赖逸凡、胡 弯]

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张东兰

大成律师事务所合伙人

和丰家族办公室家族（企业）治理专家

广州市律师协会家族企业法律业务专业委员会秘书长

中国家族力研究中心研究员

长期专注于家族（企业）顶层结构设计、家族信托筹划与执行、股权激励与内部组织优化、资本市场与投资基金、投融资与并购重组、公司治理与集团化（集团治理）等领域的研究和实践。

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家族所有权结构如何建立是一个非常复杂的问题，中国家族需要逐步形成相应的理念、逻辑，并探索其中的经验。

一个公司的股权应当如何设计呢？设计时应当考虑哪些因素呢？难道真的只是股权一分了事吗？

在股权设计过程中，需要适当考虑股权的集中度与稳定性，也要考虑可能的股东流动性与资本的增长，这是实现控制权和影响力的基础。

股东持有股权的目的很多时候是为了长期持有，获取长期股息并在公司长期价值增长中获益，但也存在大量财务性投资等短期持有的情形。长期持有或短期持有公司股权，有些时候是家族规划下的考量与安排，有些时候可能是处于无奈的被动性选择。长期持有的，主要会考虑长期持有的成本，以及与公司的共同成长；短期持有的，可能考虑更多的是流动性的成本，以及短期财务目标的实现。

此外，不同的持股形式涉及到不同的股东责任的范围，其可能的风险隔离效果也是不相同的。

持有公司股权主体形式的差异，不仅涉及到直接持股还是间接持股的问题，同时还会涉及到持有成本及退出成本的差异，也就是说股权结构设计也是要考虑风险隔离与税收筹划因素的。

同时，无论家族或家族企业情况如何复杂或处于何种阶段，公司在进行股权设计时都应当考虑传承因素，同时也应当充分考虑家族意愿。不同的传承诉求与期待，股权结构的设计同样也是不一样的。

除了刚才已经列举的稳定性、集中度、流动性、控制权、影响力、风险隔离、税收筹划、家族意愿及传承诉求，一个公司的股权设计还需要考虑其他要素。比如不同法律环境下对于同股同权等重要法律问题的规范可能是不一致的。阿里巴巴赴美上市很大程度上是因为香港联交所不接受“同股不同权”，而今天联交所的态度已然转变。

股权设计要考量的要素：

1. 股权设计既要考虑进入与持有的成本，也要考量退出的成本；

2. 既要考虑股权集中的诉求，也要考量流动性的诉求；

3. 既要考虑对公司决策、管理与执行的影响，又要考量隔离与保护；

4. 既要考虑现实持有，又要考量传承安排；

5. 既要考虑公司发展，又要考虑股东意愿；

6. 既要考虑效率，又要考虑税收筹划。

最为重要的是，这些多重考量因素又会相互制约、相互影响，同时受到法律环境及其他条件的限制。

需要注意的是，相同的股权设计效果是不一样的！为什么不一样？权益在不同公司股东会、董事会、监事会及经理等治理结构之间的配置是不同的；即使权利配置相同，但各治理机构出席、表决等权利行使机制也未必相同；反过来看，不同的治理结构和治理机制安排，会不会又影响股权的设计呢？答案是肯定的！

所以公司股权的设计也许与一般人想象的不一样，是一个复杂的系统工程。

刚才我们为了便于讨论选择从股权结构设计角度切入话题，并不是想证明股权设计很重要，目的是要表明单纯的股权结构设计是一个伪命题。从我们列举的股权结构设计必须考量的因素来看，所谓的股权结构设计考量的不仅仅是股权，设计的也并不只是股权结构，而需要考量的是所有权、控制权、经营权及收益权的整体设计与配置。

所以我们要特别强调，也特别建议从事相关业务的机构和专业人士，以后尽量少讲股权结构设计这个概念，而应当回归到我们的所有权结构设计的概念和逻辑上来。

[文章来源：摘自《对话家族顶层结构——家族财富管理整体解决方案的27堂课》，作者：张 钧、蒋松丞、张东兰、赖逸凡、胡 弯]

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李海铭

和丰家族办公室首席信托筹划专家

就职于北京大成（广州）律师事务所

美国纽约州执业律师

美国华盛顿大学法学博士

长期致力于家族信托、家族基金会的内容安排与结构设计、集团和治理、投融资与并购重组、证券与资本市场等领域的研究与实践。

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当今已经有一定比例的中国家族及家族企业逐步形成了家族所有权结构意识雏形，但是大部分家族及家族企业考虑问题的维度依然只是停留在股权设计的层面。然而，只解决“股权”问题显然是远远不能满足家族及家族企业的实际诉求的，也无法从根本上解决家族及家族企业所面临的相应问题与挑战。

我们所探讨的家族所有权结构事实上涉及两个层面：一个层面是家族的所有权结构，另一个层面是家族企业的所有权结构，应当说家族企业所有权结构是家族所有权结构的核心内容。

家族及家族企业中存在两种关系，一种是“人”的关系，这里的“人”包括家族及家族企业内部与外部的人、机构与组织；一种是各种“权益”的关系。

在实践中家族及家族企业似乎更乐于接受从“权益”关系的角度去观察、思考并解决家族及家族企业的内部关系问题，而一般较少从“人”的关系角度去思考。虽然二者实际上是一体两面的，但“权益”可能更加“具象”，也更加“生动”，所以前者更易接受。

我们今天先从家族企业角度进行切入。自从伯利和米恩斯1932年正式提出所有权与经营权分离理论，一直以来大家更多地关注和研究所有权及经营权的关系问题。那么，为什么我们说从四个维度出发呢？

首先，所有权当然决定控制权吗？应当说所有权是控制权的基础，但是类似阿里巴巴、FACEBOOK，韩国三星等大量知名企业，似乎实际控制人并没有持有太多的股权，为什么依然可以牢牢地控制着公司呢？无论是你给出什么答案，可以肯定的是所有权的多少显然并不当然等于控制权的大小。

其次，经营权当然一定决定控制权吗？

为什么很多时候会出现经理层控制公司并成为实际控制人的局面？你可以说是因为这些经理人掌握了公司的经营权，事实上也未必完全如此。

还是以阿里集团为例。阿里集团的实际控制人掌握了阿里集团的经营权确实是实现控制权的路径之一，但是我们认为通过一系列的制度安排让阿里合伙人掌握了公司的管理者选择权和重大事项决定权这才是控制权实现的根本路径。所以说经营权的把握并不能等同于控制权的强弱。经营权是通过一系列的授权途径取得的，一旦授权的法定基础丧失，经营权实际上是不复存在的。

此外，所有权一定可以与收益权划等号吗？相同比例股权的收益权一定一样吗？存不存在不享有股权也可以享有收益权的情形呢？用一个极端的例子——优先股就可以告诉你所有权与收益权不一定是划等号的；相同比例的股权实际收益权也不见得相同；如果将股权置入家族信托，受益人不持有任何股权，但也可以享有最终的收益权。

也就是说，所有权并不等于收益权，甚至所有权是可以与收益权分离的。

控制权与所有权有关，同时控制权也与经营权有关，从实践来看将控制权置于所有权或经营权之下去考量都未必是完整的，有必要以控制权的独立视角进行观察与安排。

同时，收益权与所有权也并不是一个完全一致的视角，也有独立观察与安排的余地。

所以说实务中单纯从所有权与经营权角度去观察家族企业“权益”关系问题未必是可靠的；以股权设计为角度进行家族企业的权益配置更是“隔靴搔痒”。以所有权、控制权、经营权和收益权四个维度进行家族企业的权益配置更能有效平衡家族企业“人”的关系及“权益”的关系。

所以我们说是四个权利，而不是两个权利。从四个权利出发较从两个权利出发能更好的解决问题。

[文章来源：摘自《对话家族顶层结构——家族财富管理整体解决方案的27堂课》，作者：张 钧、蒋松丞、张东兰、赖逸凡、胡 弯]

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胡弯

大成律师事务所律师

和丰家族办公室家族（企业）顶层结构设计专家

中国家族力研究中心研究员

致力于家族（企业）的保护、管理与传承，长期专注于家族（企业）顶层结构设计，境内外家族信托筹划、设立与管理以及跨境投资并购等领域的研究及实践。

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家族特殊资产的重要性不言而喻，那为什么要研究特殊资产呢？

近几年来有一个很有趣的说法“李嘉诚跑了”，从资产的“东退西进”，从公司的所有权结构重构到“迁册”，以至近期尘埃落定的交接班布局，确实引起了很多关注，逼得李老先生也要亲自现身表明自己就是一个“邻家老人”。这是为什么？

我们认为其中重要原因之一是李氏家族的特殊资产发生了重大变化，从而为了解决这个问题家族作出了相应的调整，主动规划家族及家族企业治理模式与传承模式，重构家族及家族企业的所有权结构。

所以我们研究特殊资产，是为了帮助家族对家族治理、家族企业治理、所有权结构、传承模式等进行有效规划，选择适合的路径、模式与方向。

有关传承模式，香港中文大学的范博宏教授与莫顿·班纳德森（MordenBennedsen）教授的共同研究成果——《家族企业规划图》，很有价值：

以家族特殊资产及家族所有权作为两个轴，以特殊资产的强弱及所有权集中程度作为考量要素，家族企业治理模式与传承模式有退出、管理职业化、所有权稀释及家族传承四个路径可供选择，企业可以通过考察自身资产特殊性和制度局限性的不同情况，选择最佳的传承模式与治理模式，并随它们的改变对模式作出相应的调整。

这种治理模式与传承模式也存在局限，一是基于家族现有的特殊资产状况来做的模型研究，二是这个模型本身没有首先考虑家族意愿。

我们认为规划家族（企业）治理模式与传承模式，在考虑特殊资产及家族路障的同时，应当充分考虑并充分体现家族意愿，家族意愿的梳理与尊重是前提。

因此，应当将这种被动的治理模式与传承模式选择，转向积极主动的投入、提炼、固化与传承特殊资产，并对特殊资产的组合进行合理设计，提升为家族企业战略规划，实现家族企业长期发展目标。

站在实务角度，家族特殊资产一定是沉淀在“人”上的，很多时候是以“权益”承载的；对家族及家族企业进行规划，我们应该从“人”的关系、“权益”的关系两个角度进行梳理，同时也要关注保护结构、控制权结构及传承结构等所有权结构的相应配置。

[文章来源：摘自《对话家族顶层结构——家族财富管理整体解决方案的27堂课》，作者：张 钧、蒋松丞、张东兰、赖逸凡、胡 弯]

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