2018年4月30日，香港交易所（“港交所”）关于新兴及创新产业公司的上市规则正式生效。根据这一新规则，从2018年4月30日之日起，港交所开始接受拥有不同投票权架构即“同股不同权”的公司的上市申请。

2018年5月3日，小米集团在众望所归之下，根据港交所的新规则，以“同股不同权”公司的形式，正式向港交所呈交了上市申请。有了港交所错失阿里巴巴的这个背景，如无意外，小米集团应该会是港交所“同股不同权”新规下的成为第一个吃螃蟹的人。

小米作为一个中国手机与互联网市场的“独角兽”，其上市之旅非常值得关注，每个角度的观察与分析都可以品味出小米集团创始人团队与自身商业体系在各个维度的巧妙安排。而其创始人雷军的所有权与控制权安排，更是可以让人看出一个工程师与产品架构师出生的科技大佬的“谋定而后动”。

低调的家族信托成为

科技大佬所有权顶层设计的标配

仔细阅读小米集团的首次申请版本的招股说明书，小米的创始人也是科技大佬的雷军的公开信无疑打动了包括笔者在内的许多人，小米的“铁人三项”、集团组织结构等的披露也向外界展示了小米的生态系统的雏形；但是与其他内容的详实所相反的是，顶层结构那低调的一笔带过。

小米集团架构图，来源于：小米集团上市申报文件

不出意外，作为科技大佬的雷军先生，选择了所有权顶层设计的标配——家族信托。随着中国财富家族群体与世界经济体系的不断接触、融合，以及改革开放40年后交接班浪潮的来临，家族信托逐渐成为中国财富家族在财富保护、管理与传承方面进行顶层设计运用的一项重要工具，紧跟时代步伐的雷军先生当然而然地选择了家族信托作为其所有权结构的配置工具。虽然公开资料只是披露了寥寥无几的信息，但是笔者还是成功地还原了雷军先生的家族信托的基本结构：

确实，作为科技大佬的雷军先生是希望低调低调再低调的，但是不得不提的是，他也是不少华人企业家未来进行顶层架构设计的一个重要参考对象，他的安排非常值得去进行解读。虽然欠缺公开资料的支持，但是笔者也从雷军家族信托基本结构及设计逻辑上形成了以下的大胆猜想（请特别注意，仅仅是猜想）：

1.信托主要功能更多是集中在财富的保护与传承、权益的持有与分配方面，关于所属企业的控制权安排，则是更多留给其下属持有的持股公司、上市公司的公司治理结构与机制进行设置；

2.选择华人控制背景下的第三方信托公司，而非UBS、Credit Suisse等大金融集团旗下的信托公司，更多是基于共同文化背景下的信任以及信托框架灵活性安排的需求；

3.选择香港的信托公司，可能适用香港的信托法，进行了委托人适当权益保留的设置，也依法赋予了受益人在特殊情况下对于信托调整甚至是撤销的权限；当然亦不排除适用离岸法律而进行信托协议安排同样实现前述功能，但管辖地在香港的可能性更大；

4.雷军先生极可能在家族信托下属的持股公司尤其是直接持有小米集团A类股票的Smart Mobile Holdings Limited中担任董事并获得了充分而适当的董事权限。

笔者在作出上述猜想之余，更加期待后续小米集团公布其经港交所聆讯后提交的招股说明书，对家族信托的相关问题进行进一步的披露。

此外，值得进一步关注的是，小米的其他联合创始人也是分别设置了家族信托持有其享有的股权权益，而林斌、周光平更是以其个人作为受托人设立家族信托，为各自及其家族成员通过信托持有股权权益，属于比较罕见的选择个人受托人的家族信托模式。

AB股制度实现控制权安排

4月30日港交所的新规生效，5月3号便进行了申报，“小米近期才有上市规划”这种论调出来估计雷军都要不得不问“Are you OK ?”。

观察小米集团的历史沿革以及整个集团结构的重组过程，可以看到，小米集团的成立时间是2010年1月5日，其属于在开曼群岛成立的获豁免有限责任公司，该类型的公司属于收到美国证券市场相关交易所（纽交所、纳斯达克）以及香港交易所等中国大陆境外证券资本市场规则所认可的上市主体。可见小米自设立之日起，就有了较为充分的资本市场规划。

在上市前的股权结构搭建中，小米集团在2010年8月17日至2010年12月20日，向联合创始人发行了合共162,500,000股A类普通股和57,500,000股B类普通股，每股面值均為0.0001美元。

2010年9月28日至2017年8月24日，小米集团进行了共计九轮的上市前融资，合共发行102,500,000股A系列优先股、70,831,503股B系列优先股、43,023,587股C系列优先股、13,189,777股D系列优先股、72,309,188股E系列优先股、57,163,141股F系列优先股。并且在此期间的2014年 3月 14日，小米集团进行了股份拆分，当时已发行及未发行股本中的每股股份拆分为每股面值0.000025美元的相应类别股份。相关创始人及投资者获得的股份包括A类普通股、B类普通股、A系列优先股、B-1系列优先股、B-2系列优先股、C系列优先股、D系列优先股、E-1系列优先股、E-2系列优先股、F-1系列优先股、F-2系列优先股，其中融资过程中引入的投资者持有的股份均属于优先股序列。

投资机构上市前持股情况，来源于：小米集团上市申报文件

根据小米集团的上市文件，小米集团将于上市后采取拥有不同投票权架构的股权模式，根据这一安排，小米集团股本将分为A类股份及B类股份，就股东大会决议事项，A类股份持有人每股可投10票，B类股份持有人每股可投1票。而就小米集团已经发行及后续公开募集发行的股份，其中已经发行的A类普通股将转化为A类股份，已经发行的B类普通股、优先股序列的股份及后续公开募集发行的股份，均属于（或转化为）B类股份。其中A类股份主要由小米创始人雷军、林斌享有实益权益及控制，其他投资者及后续的市场投资人均持有B类股份。

故在小米成功上市的情况下，雷军当前通过家族信托享有的小米集团31.41%股份实益权益将稀释至23%左右，但通过AB股制度及部分的投票权委托安排仍旧可以控制50%左右的股东投票权，从而实现对小米集团的实质性控制。

其实在美国证券市场，AB股制度是科技大佬们对于控制权安排广泛运用的一个模式，包括百度、脸书（Facebook）、谷歌（Google）、京东等都是使用了AB股制度。

高新科技企业通常是需要大量而多轮融资的企业，在创业者与投资者的博弈中，创业者更加注重控制权的保留、投资者则强调财务性权益，无疑AB股制度是非常适合科技企业的股权架构设计需求的。而港交所新规的实施，也使得华人控制的科技企业可以选择华人地区的资本市场，也是小米集团选择香港作为上市地的决定性因素。

小米集团的本次上市，或许会成为一个里程碑式的事件。虽然家族信托、AB股制度都不是一项新鲜事物，但是在香港证券市场，在所有权与控制权安排层面将此等工具进行配合使用，却是首次的尝试，喜爱创新的雷军先生的这波操作，确属一个“继往开来”的探索，也可能成为后续科技大佬们关于所有权与控制权安排的正确打开方式。

赖逸凡

和丰家族办公室信托筹划专家

北京大成（广州）律师事务所律师

中弘传智咨询集团合伙人

中国家族力研究中心研究员

美国伊利诺伊州立大学法学硕士

中山大学岭南（大学）学院 EMBA

专注于家族信托架构设计、家族（企业）治理与财富管理、股权投资及风险投资、公司并购与重组、公司治理、商业模式设计与固化等领域的研究与实务。

[来源：家族世代，作者：赖逸凡]

【家族声音】汇聚专业的信托筹划专家、家族（企业）治理专家、财富管理专家和家族办公室领袖，每周一期与大家探讨家族（企业）的保护、管理与传承，分享家族（企业）治理、私人财富管理、家族企业投融资、家族信托和家族企业集团化等方面的经验和见解。

在境内财富管理中，我们更多提到要构建现金类家族信托；在境内股权筹划中，家族信托只是备选工具的一种；在境内房地产筹划中，则鲜少提到家族信托。另外，境内慈善事业的安排也提到了要构建慈善信托，但是强调目前比较成熟方案是以现金设立慈善信托。

为什么市场对境内家族信托的“传说”不太理想却仍然保持着高度关注？今天信托君将从三个方面带您了解境内家族信托的困境与希望。

民事信托之道，任重道远

境内现金信托的突破与局限

中国《信托法》规定的信托有三类，“民事信托”、“营业信托”和“慈善信托”。但实务中，只有“营业信托”的相关配套制度较为完善，并且有较多实务经验。境内民事信托缺乏清晰运行指引。

比如说，如果股权登记在信托公司的名下，我如何知道这不是信托公司自己的财产而是信托财产？民事信托的委托人、受益人如何监督信托公司的行为？受托人违反民事信托义务的具体界定规则和赔偿标准是什么？信托法中对当事人的保护与救济措施是否足够，在实践中是否被充分检验过？

最后，也是最重要的，民事信托的税如何征？每年财产的投资收益向谁收税，财产分配向谁收税？

许多境内信托公司会采用营业信托的操作模式来实现民事信托的目的，其实是信托公司选择了一种在实操中更为可靠、不确定性更低的模式，其结果必然是信托操作模式僵化。除了能满足一些简单的隔离、保护和定期分配的诉求，走营业信托路线的境内家族信托无法满足客户更为多元和复杂的诉求。

比如说，我们在海外家族信托中常见的对受托人的制衡和保护权利，以及灵活分配信托利益的权益都较难在营业信托的框架中实现。

所以说，境内现金类家族信托既不是伪家族信托，也并不能实现海外家族信托的全部功能。

对于以营业信托的模式来实现民事信托目的的境内家族信托，它在隔离和安全性层面比较接近海外的家族信托，但是在客户诉求满足的层面还有较大差距。

对于尝试走纯粹民事信托路线的境内信托公司，他们的创新、进取也有与之相对应的代价，那就是服务的质量无法保障，说得严厉一点，部分走纯粹民事信托路线的境内家族信托存在较多问题和错漏，其中一些问题甚至可能危害家族信托的有效性和债务隔离性。

从信托君看到过的某些境内民事信托合同来看，它们在控制权保留层面存在严重隐患：对于不怎么会影响家族信托有效性、安全性的权利未能得到委托人的合理保留，而某些一旦保留了会严重影响家族信托有效性、安全性的权利却“大胆”地写在合同里。让人看不懂其中的逻辑。

此外，境内家族信托合同中的各方权利不清、义务不明、内容逻辑混乱、重点模糊、多有歧义。这导致后续信托运行中发生纠纷的可能性较大，而一旦发生纠纷处理结果的不确定性也较大。

最重要的是，虽然是走民事信托的路线，但家族信托的结构依然简单，功能依然有限。

境内股权类信托真正的难点

股权置入的巨大税负

这是境内现金类家族信托的突破与局限。那么，境内的股权类家族信托又有什么样的困境呢？为何说在境内所有权结构的设计中仅仅将它作为一种备选方案呢？

境内信托持有股权和房地产在现实中倒并不是说绝对不可行，只是需要付出很大的代价。根据目前的法律与实务，信托资产的置入会被税局理解成信托公司和委托人的交易，这个交易会产生高额的所得税。这是信托配套制度的缺乏。中国《信托法》规定了商事信托、民事信托和公益信托，但迄今为止，这三种信托如何纳税的问题依然存在诸多空白。这些空白就必然导致税收征管的僵化和不合理，从而阻碍了家族信托的发展。

如果对信托完善的税收规定出台了，财产置入家族信托也不一定可以免税。但是只要有税收规定，就一定会有筹划的空间。世界上各个已经拥有成熟的民事信托税收体系的国家，例如美国、英国，都可以在合理控制成本的情况下，将股权、房地产置入信托中。

股权置入慈善信托

距离突破仅一步之遥

那么把股权置入境内的慈善信托呢？是否可行？

慈善信托应该是目前最有可能承接股权资产的信托，但恕我直言，依然不够成熟。《慈善法》规定，慈善信托享有税收优惠，但如何优惠，至今没有下文。

2016年，财政部、国家税务总局发布了《关于公益股权捐赠企业所得税政策问题的通知》，其中确实有股权捐赠免税的规定。但接受捐赠的对象不包括慈善信托，而是具有接受捐赠税前扣除资格的基金会、慈善组织等公益性社会团体。

不过，业界对此倒是有几个不成熟的筹划思路。

根据《慈善法》，慈善组织可以作为慈善信托的受托人、共同受托人。那么对慈善组织作为受托人的信托进行捐赠是否适用之前说到的免税规定呢？这可能可以作为突破的思路之一，但需要与税务部门沟通。

此外，根据《企业所得税法》规定，在计算企业所得税时，企业发生的公益性捐赠支出可以在年利润12%以内予以扣除。不过前提是要取得有资格的慈善组织开具的捐赠发票。目前慈善信托不具备开捐赠发票的资格，但是，如果慈善组织做共同受托人，那或许可以做到。这样能够成功帮助捐赠企业减轻税负。

但是都还不太成熟，目前都在尝试。慈善信托距离股权免税捐赠仅有一步之遥了，我们需要一些耐心。

张东兰

和丰家族办公室家族（企业）治理专家

北京大成（广州）律师事务所律师

中国家族力研究中心研究员

专注于家族（企业）治理与财富管理、信托架构设计、公司治理与商业模式、商业体系（集团化）构建、投资与并购、私募股权与风险投资、民商事仲裁与诉讼等领域的研究与实务。

[来源：和丰家族办公室，作者：张东兰]

4月12日，港元兑美元首次下跌至7.85港元，这是自香港金融管理局（金管局）自2005年设定货币汇率交易区间以来的第一次。

作为回应，金管局被迫购买港币8.16亿港元（合1.04亿美元），以确保香港货币汇率不会再跌至7.85以上。港元兑美元为7.8，但允许在7.75至7.85之间进行交易。

自此之后持续的资本流出导致金管局在4月24日前进一步采取12次干预，总计支出为65亿美元。

货币供应量的减少使隔夜港元银行同业拆息率从4月12日的0.06％升至4月25日的0.65％，同时将一个月的银行同业拆息率从0.79％提高至1.30％。

如果本地利率继续上升，资金可能从香港股市流入固定收益，特别是房地产市场可能会感受到借贷成本上升的影响。

我们采访财富管理经理、家族办公室首席投资官和基金经理，询问他们是否认为港元贬值是长期趋势，以及这是否影响其战略或战术资产配置。

Adrian Zuercher 

瑞银全球财富管理亚太地区资产配置主管

当美元兑港元即期汇率触及7.85港元弱方兑换保证时，香港金融管理局开始收紧银行间资金。到目前为止，官方外汇储备已经消耗了60至70亿美元，货币基础同样从1.73万亿港币下降至1.69万亿港元，这是提高利率的机制。

在这个阶段，这个过程是渐进的，但需要进一步运行。固定汇率制度意味着股票和房地产价格预期必须随着利率的上涨而调低。我们预计，3个月期伦敦银行同业拆息(libor)和香港银行同业拆息（hibor）的息差将在12个月内收窄至约60个基点(目前为105个基点)——这是美联储在这一收紧货币政策阶段，Hibor达到2.3%时，一个更常见的息差。港元银行贷款已经大幅增长15％，这将随着Hibor赶上Libor和资产价格预期调整而放缓。然而，在12个月里，Hibor相较于在中国、美国和其他地区的基准利率而言仍相对较低，为2-2.5%，因此港元仍应是相对廉价的融资货币。

杠杆率很高，但偿债能力相当低，因此对消费和GDP会有一定的任何负面影响。在强劲的盈利增长和股本回报率上升的推动下，我们目前对香港股票市场持中立态度。强劲的基本面应该支持目前的估值倍数，而Hibor的预期涨幅不会导致明显的估值下降。话虽如此，由于宏观环境不太有利，以及房地产行业对宏观经济的重要性，Hibor的上升可能导致香港股票市场的波动性上升。因此，我们偏好受益于中国稳健的基本面中国H股，中国人民银行最近下调了存款准备金率，而不是受到金管局政策影响较大的香港股票。

Stephen Pau

和丰家族办公室首席投资官

最近，香港金融管理局不得不支撑港元。我们认为这是短期现象，因此我们不建议进行大规模配置转移。首先，金管局正在密切关注这个情况，并表示没有看到机构投资者大量的资本外流。其次，香港的金融体系仍然健全，储备仍超过1,000亿港元，足以抵消投机者在港币接近7.85弱势兑换保证时的激进操作。第三，我们预计部分资金将流入香港，因为未来几个月将会有几宗大规模的首次公开募股（IPO），以及香港交易所新批准的同股不同权的上市计划。以上因素将会对港元提供一些支持。我们不认为这将是1997年香港不得不为打击投机者以保卫港币的重演。

从估值来看，与发达市场相比，中国和香港仍然相对便宜。我们现在看到的是亚洲公司具有良好的资本纪律，比如资本支出削减。未来几年，息税前利润和自由现金流预计将有所改善。我们认为，从增长和估值的角度来看，亚洲市场仍然具有吸引力，资金预计将留在这里。任何经济预测的上调和更高的盈利预测都可能给新兴市场国家带来重估，这也将支持市场和估值。

 Kelly Chung

威普管理咨询高级基金经理

港元贬值主要是由于以下原因：

1. Hibor与Libor之间的差距持续扩大；

2. 中国的去杠杆化；

3. 资金流入A股，一方面是外国投资者资金通过互联互通北上流入A股，另一方面，机构投资者为中国被纳入MSCI指数和中国存托凭证（CDR）上市做准备。

由于上述原因，我们认为港元将维持弱势，直至银行结余总额降至近1,000亿港元。

然而，我们也看到随着Hibor已经上涨，资本外流开始放缓。从4月12日起，Hibor在5天内从0.8%上升到0.95%，因此Hibor和Libor之间的差距已经缩小到不足1%。此外，中国的存款准备金率下降有助于平衡正在进行的去杠杆化过程中的流动性。当Hibor-Libor息差进一步缩小时，我们认为港元将开始逐渐上涨，港元将从7.85港元的上限小幅上涨。

香港的利率已经开始正常化。我们一直在超配金融股，它们受益于较高的净息差，低配利率敏感和高杠杆的行业。此外，我们坚持投资价值股，因为我们认为随着利率开始正常化，价值股的表现将超越增长股，这将惩罚一直享受低利率环境的高估值行业。今年选股将变得更加重要，因为通过互联互通南下的资金的流动将比去年放缓，并且动量将不再是推动市场的一个因素。

鲍靝锋先生（Stephen Pau）在全球投资领域拥有超过20年的经验。

曾任职于一家瑞士老牌家族办公室，负责亚太地区客户的投资组合管理，再之前在亚太区最大的投资机构之一——香港赛马会，负责管理多经理人投资组合。曾任职于德意志银行的微观量化策略组，业绩是机构投资者研究团队中量化/衍生品类别的前三名，之后又任职于宏观策略组。曾在英国摩根大通银行担任投资组合研究职位。曾任职于英国圣保罗旅行者保险公司，担任固定收益分析师。

拥有英国伦敦卡斯商学院精算硕士学位，是一名特许统计师和特许科学家。

[来源：《亚洲投资者》]