家族·观点｜管理耐心资本与股东流动性

通常情况下，家族企业起步时的规模都较小，资本是否充足是它们普遍面临的问题之一。随着企业不断发展成熟，家族企业开始寻求通过企业增长为自己面临的诸多财务问题提供解决方案，但它们发现，伴随着企业成功与增长新涌现出更为复杂的财务需求：它们需要资金来实现增长、满足竞争挑战、提供个人保障、向所有人提供回报、满足不断壮大的家族的流动性与控制权需求，以及发展不断增长的业务机构，并向员工提供薪酬。无论家族企业的规模如何，在世代更迭到来时，企业会面临艰难的财务决策。

随着企业的不断发展与家族的不断壮大，家族企业所面临的财务挑战无论是从数量上还是从复杂程度上都会成倍增加。

一方面，保持竞争力要求企业扩张自己的财务与人力资源。另一方面，不断扩大的股东群体的流动性要求可能对企业资本与现金流造成过度压力。面对上述所有挑战，家族企业如何继续成为创造财富的主要推动力量之一呢？

那些掌控这些挑战并且成功实现世代传承的企业具备两项共同特征。第一，从企业的层面来说，它们通过不断调整自己的核心实力提升了自己的竞争地位。这些成功企业以这种方式实现了兼具可持续性和营利性的增长，进而为股东创造了长期价值。第二，从家族层面来说，这些成功企业都在不断地培养家族的耐心资本。

耐心资本是家族企业最为关键的竞争优势之一。耐心资本是一些家族所有人所提供的权利，他们愿意在自己通过投资企业换取的经常性回报及悉心制定的长期战略所带来的好处和家族价值观与传承持续性之间寻求平衡。耐心资本的特征和缺陷如下图所示。

在家族企业的背景下，耐心资本的意义不仅局限在会计层面。它包含了一代又一代家族所有人在家族企业中投资的所有资本——它不仅是权益的有形价值，还包括遗产、与家族企业的关联、人力资本、价值观，以及一代又一代的所有人对企业的依赖。正是这种耐心资本的无形价值才让家族股东得以做出长期投资决策，推进稳健的员工关系并且为了长期的可持续性的回报放弃短期收益与短期流动性。

这种拥有企业的家族认为实现稳健的长期增长值得放弃若干短期收益。他们的态度赋予了企业巨大的优势，使其可以创造市场价值并且以相对较低的资本成本高效竞争。

实际上，很少有公司在投资者团结度和投入度方面能够达到家族企业的高度，即使在最初几代人持股时也不太可能。紧密团结在一起并且秉持辛勤工作精神的家族股东群体，其凝聚力不仅来自家族关系，同时也来自共同的价值观、相同的目标，以及通过合作共同努力实现这些价值观与目标的意愿。

耐心资本不仅局限在财务层面（通常是指股东权益），同时也涉及无形层面（体现为家族传承、价值观与主人翁精神）。除了长期投资跨度外，耐心资本还可以为家族企业提供一个稳定的财务结构，使其可以应对短期财务周期的影响。耐心资本可以让所有利益相关者围绕共同的一系列价值观团结在一起，而这套价值观相应地也会贯穿整个机构。但是，耐心资本同样存在一些明显的缺陷。耐心资本的长期投资跨度可能影响家族忽视可能对企业产生长期影响的短期业务机会。耐心资本不应该等同于被动资本。因为耐心资本是家族企业的共同遗产，所以很多家族企业所有人会将家族企业与家族事务混为一谈。

随着家族规模不断发展，从一个世代过渡到下一代的手中，维系耐心资本需要投入更多的承诺、努力及成本。

成功地将耐心资本从一代人手中转移到下一代人手中的家族企业具备一些共同特点：

• 这些家族企业都业绩可观，能够为股东创造价值；
• 它们都为股东提供了高效的流动性规划，让他们可以实现适当的回报、自由选择在家族企业投资及评估价值。换而言之，耐心资本不等同于受限资本；

• 它们都对家族效应与家族治理有投入和付出，从而巩固价值观、承诺与家族传承。

转变如何耗尽耐心资本

很多家族企业之所以会消亡，是因为资本或流动性问题侵蚀了它们的耐心资本，这种局面进而让它们无法安然度过战略转型、世代更替或所有权更迭期。

企业没有充足的资本去满足增长与竞争需求，也无法满足新一代股东对于经常性收入的需求。在前几代持股的家族企业中，一位大股东的辞世可能导致难以应对的遗产税需求。一位股东的个人财务问题也可能产生出售大量股份的需求。或者，企业可能因重大战略举动急需现金，例如，股东要求上调经常性收入。在所有权转移到后续世代的家族企业中，企业可能无法提供必要的回报，或者无法为保证股东耐心成本不受影响的团结度和投入度提供凝聚力。这些问题都不是一夜之间产生的。通常情况下，它们会在多年中悄无声息地酝酿，然后才突然爆发为危机，让控股股东没有任何具有建设性意义的可选解决方案。在这种情况下，耐心资本就会变身苛求资本，而家族企业也会突然处于风险之中。

对比案例分析

首先探讨一下两家第三代持股的家族企业是如何管理自己的耐心资本的。这两家公司均于20世纪初创立，具有很多共同特征，包括第一代家族所有人实力雄厚，以及企业蕴藏着巨大的增长潜力。但每个家族针对如何管理流动性与资本需求的不同决策导致了截然不同的结果。其中一家公司不断增长繁荣，为第四代家族所有者提供了机会，并且让股东财富迅速增值。而另一家公司无法实现市场的战略需求，也无法满足股东的流动性要求，最终整个家族别无他法，只好将家族企业出售。这些案例都是真实发生的，但是公司名称使用的假名。

案例1：Donovan’s的债务陷阱

案例2：Eagle Co.的成长

对下一代的培训及所有家族成员自由获得信息成了这一企业的标志性特征之一。除了由家族成员与非家族成员组成的董事会之外，到了第三代，家族又建立了一个家族理事会，由7位继承者一代的成员组成。另外，家族还设立了一个“青年”董事会，鼓励家族成员更多了解企业并参与企业事务。通过这些做法，家族建立了与企业治理区别开来的家族治理体系。与此同时，企业迅速增长，年销售额超过了10亿美元，同时还创造了大量的盈余现金。如今，无论是对4位活跃参与企业事务的第三代成员还是对其他非活跃股东来说，愿景都是相当美好的。

如果观察者只是不经意地一看，这两家家族企业似乎有很多共同点。两家公司：

• 创立时间基本相同；
• 第一代所有人的表现非常突出；
• 第二代所有人表现稍逊；
• 都有可观的增长潜力；
• 都需要应对来自股东的流动性需求；
• 都创造了充足的内部现金流来满足企业的资本需求。

• 其中一家利用现金流来赎回股份，而另一家则通过举债的方式；
• 其中一家建立了独立于其企业治理结构之外的强大的家族治理结构，而另一家没有建立任何家族治理体系，同时企业治理体系也相当薄弱；
• 其中一家对非活跃股东进行了教育，而另一家给他们的只有纵容；
• 其中一家向股东提供企业相关信息并规定了派息政策的依据，而另一家则没有做到这一点；
• 其中一家通过对年青一代家族成员的培训让所有权更迭过程顺畅进行，而另一家则没有让下一代家庭成员进行任何准备；
• 其中一家悉心保持稳定向股东提供信息，而另一家则没有做到这一点；
• 最重要的是，其中一家公司的创始人具有足够的先见之明，对未来可能影响资本与流动性的众多问题进行了规划与管理，而另一家没有做到这一点。
  

迫使多诺万家族企业最终出售的这种转变危机，其根源来自缺少对资本与流动性的规划。成熟的家族企业会运用现代管理技术，并且以战略规划来预见企业未来的资本需求。但是，很少有公司在规划过程中会考虑到满足股东流动性要求的需要。

多诺万公司对股东流动性没有任何规划，因此犯了很严重的错误。这家公司借助举债来收购一位股东持有的全部股份，而不是事先让股东准备好，去接受一个更循序渐进、更现实的解决方案来处理流动性问题，这种做法本身就欠缺考虑。另外，这家公司对第二个股东的流动性要求没有进行合理的限制。公司也没有通过规划留出适当的资本来满足这一行业不断变化的趋势。此外，公司没有预见年龄最大的股东辞世就会触发的流动性危机，因此遗产税需求给家族对于企业的控制权带来了最后的致命一击。

所有这些问题都可以通过谨慎的规划得到缓解或规避。对“考虑流动性与资本问题”（Think about Liquidity andCapital，TLC）的需求很早就会产生，一般可以追溯到家族企业所有权从第一代股东过渡到第二代股东的手中。企业需要资本才能繁荣发展。股东可能想要得到或确实需要现金来满足自己的个人目标。

当现金短缺的问题进一步恶化时，这种自然冲突就被迫走上台面。通常情况下，进行必要的权衡需要将重点放在企业的长期目标上。有关收购方案的讨论可能让问题浮出水面：“我们不能承担这一风险，因为我们是家族企业。每个人都指望我们派发股息。”或者，需要收购一位合伙人遗孀的全部股份可能迫使企业所有人推迟购买设备或实施业务多元化计划。

事实上，相对规模庞大的公开上市公司，家族企业的外来股本通常会产生更为高昂的成本，这就让冲突进一步恶化。一些家族企业的所有人会推进所需外来融资较少但相对比较保守的增长计划，以此来应对这一挑战。虽然这一战略对一些家族企业有效，但这种做法可能带来削弱家族企业实力且削减企业价值的长期风险。还有一些家族企业会要求继承人一代像创始人在企业起步阶段一样做出牺牲，以此来遏制资本需求，但这样做就让继承人不得不面对很多异常艰难的抉择。

资本与流动性规划领域的预警信号

股东流动性需求与企业资本需求产生冲突会伴随哪些迹象？

正如图中归纳总结的，一些流动性需求是紧迫的，例如，需要支付遗产税或应对某一位股东离婚带来的问题。而其他能够打压家族企业大三角的影响因素则是逐渐演变的。很少有家族企业可以预见家族成员的态度、因生活方式产生的开销或个人的投资目标发生变化，都可能产生从企业支取现金的需求。

各种各样的家族因素都可能触发流动性需求。例如，如果家族成员彼此之间年龄相仿，他们的现金需求就会重合。

如果几位家族成员都要面临大学教育开支或其他大型开销，企业资本就可能被抽空。显然，在其他条件相当的前提下，那些无法通过其他来源获得足够收入、无法储蓄，或者子女较多的股东要求从企业支取现金的可能性更大。而对家族缺乏情感寄托或与家族的关系陷入困境的股东对企业施压，要求支取现金的可能性更大。

股东的投资计划和意愿同样也发挥了重要作用。如果股东对家族企业的业绩不满意，或者缺乏受益于企业价值增值的途径，他们就会要求获得更多的流动性。股东之中如果产生推进投资对象多元化或将财富投资到其他领域的意愿，同样也可能产生影响。

例如，当家族企业从创始人手中过渡到下一代家族成员手中，所有人的首要任务不一定是如何保存并建设家族企业，而是如何保存并累积财富——具体的方法就是分散，这样财富才能渗透到未来的世代。在这一过程中，所有人也是在保存家族企业的实力。

分散家族财富所面临的重大阻碍之一，就是需要传承创业家族的遗产，不仅是家族企业本身。创业家族的遗产不仅局限在家族企业的一砖一瓦。它是几代人创造的财富传承。即使在创始人的一代，一些目光长远的家族领袖就深刻认识到这一点，将关注重点放在了“家族总体财富”上。马修·G·诺顿是惠好公司的创始人。他在世时就通过莱尔德·诺顿信托公司将业务范围扩大到建筑材料、房地产与金融管理领域。

另一个阻碍是说服家族企业所有人，并不是所有的兄弟姐妹或家族成员都需要继承相同的资产。其中涉及一个情感障碍，通常来自家族成员所感受到的对企业的深深牵挂。如果他们不再持有公司股份，那他们要如何与家族遗产、认同的重要方面保持联系，并以此定义自己身份呢？

第三个阻碍是确定家族企业资产需要达到怎样的分散程度。这一点取决于世代的数量和非活跃股东的人数。没有什么确切的理想数字，但是一般来说，新企业通常需要所有可得资金来避免陷入财政危机。如图所示，到了第二代，如果一个或一个以上的兄弟姐妹继承了股份，家族就应该考虑将企业价值的30%分散到其他资产，其中可以包括房地产、其他初创早期企业或家族基金。到了第三代，当多个堂表兄弟姐妹继承了股份，家族就应该再将10%~25%的企业价值分散到其他外部资产上。

流动性螺旋式下跌

上述讨论的风险因素可能触发自发延续的“流动性螺旋式下跌”，如果不加以遏制，下跌速度将加快（参见下图）。正如所言，股东流动性计划、股东教育及其他措施有助于预防股东需求迅速增长甚至到达失控的程度。但是，如果缺乏预防性措施，股东可能要求更高的经常性回报。他们可能忽视企业的资本需求，因为他们在其中看不到任何好处。在资本有限的家族企业中，这种局面可能导致致命的流动性螺旋式下跌，抽空企业的资本，进而导致企业创造的现金流减少，造成股东资产流动性进一步减弱。如果不加遏制，这种流动性螺旋式下跌将迫使家族企业不得不出售给他方。

极端情况下的螺旋式下跌图示体现在“火速出售”模型中，这种模式对面临巨额遗产税账单的家族企业非常常见。股东对流动性的需求短时间内激增，而企业的出售价格折让程度令人心痛，这一现象也反映了在流动性欠佳的市场环境下，对当前收益的需求剧烈增长。

这种逆效应常见于股东建立规划以定价或赎回股票时的反应。通常，他们给出的反馈是“现在我知道我可以抛售股份了，但是我觉得没有必要了”。换言之，流动性才能缓解压力。

关于流动性需求规划的建议

一些家族企业已经成功地应用各种方法来更好预测家族成员的流动性需求（见下图）。所有这些举措的方法的主旨都是为了让管理层了解股东的潜在需求，并时刻掌握必要信息、借助必要规划对流动性需求做出高效反馈。