2017年6月第1期

天然气——全球能源市场的新玩家

在日前颁布的《中美经济合作百日计划早期收获》其中一条：“美国欢迎中国自美国进口液化天然气”,看似低调，但意义重大。天然气这一全球能源市场的新晋品类，也逐渐浮出水面，受到投资者关注。

天然气的发展仍然得益于技术的进步。一方面美国页岩油钻探技术的突破不仅颠覆了原油市场格局，也带来了另一个化石能源产品——天然气产量的上升与成本的降低；另一方面随着FSRU（Floating storage and regasification unit，使天然气可以无须完整配套设施实现离岸再汽化，便于运输及使用）技术不断发展，天然气以液化的形态（LNG）进行广泛交易，因运输不便造成的的区域隔绝被逐渐打破，美国、澳大利亚等天然气过剩国可更方便地对外出口液化天然气。

液化天然气（LNG）是效率最高，最清洁的化石能源，被认为最有可能取代石油和煤炭，成为最主要电力供应能源。过去几十年来，卡塔尔、澳大利亚、马来西亚一直是最主要的LNG供应商。而东亚国家则是LNG能源消费大国，主要包括日本、韩国，以及需求高速增长的中国。

中美贸易谈判首个成果——美国天然气入华的颁布，意味着中美两个大国，在共同关切的能源问题项下，在共同利益的立足点之一——天然气上，达成了重要共识，这是一个双赢的谈判成果。

天然气对于美国的战略意义重大，因为其在美国政策框架中，兼具能源独立、基建投资，制造业回归和中美贸易平衡的四重使命。

能源独立

特朗普时期的美国，石油定价权已经不是美国能源独立的核心，由于页岩油的迅猛发展，美国原油进口比重已经从2005年的65%缩减至28%，预计到2020年进一步缩减至11%，通过美国对库存、页岩油和期货市场的掌控，已经较大程度的掌握了石油定价权。天然气的定价权之争，才是未来能源大战的主场。当前全球并没有一个统一的天然气市场，多数交易均以油价为长期协议价的定价基准，这是俄罗斯作为天然气出口大国奠定的定价基础。但是市场正在通过现货和短期协议价为基础，更好的反映天然气供给和需求的定价方式，挑战俄罗斯的定价规则。亚太地区是定价权的形成中心，日本早在2014年9月就在日本场外交易所推出了液化天然气期货合约，新加坡在2015年6月推出了新加坡天然气指数，2015年7月中国上海石油天然气中心成立，推动管道天然气现货交易，欧洲的英国天然气交易中心和荷兰天然气交易中也对欧洲天然气定价产生重要影响。同时由于整体供给过剩，亚洲作为最大的消费地区，正在形成一个“反向OPEC”格局。3月份，日本JERA联合韩国天然气公司（Korea Gas Corp），中国海洋石油总公司组成买家联盟，全球最大LNG买家结盟，意味着它们将有实力影响定价和合约期限结构。

基建投资

美国如果想获得国际天然气定价权，必须加大天然气出口。目前已经有众多天然气液化项目建设当中，2020年全部完工时，将占全球液化天然气产能的约五分之一，其中超过80%的产能已经与芝加哥交易所的天然气期货价格挂钩。要出口大量的天然气，不仅仅涉及到液化产能能力，还需要大量的基础设施进行支持，包括更多的运输管道，更多的专业出口港和更多的储存设施。预计在2017年，正在建设和计划中的管线投资就达900亿美元。天然气的专业船和港口投资也预计会在特朗普第一个任期内获批上马。天然气项目的基建投资，无疑是一个具有政治吸引力的选项。

制造业回归

天然气不仅关乎基建和能源政策，还将通过降低美国电力成本支持特朗普的制造业回归战略构想。美国的工业用电价格在世界已经极具竞争力，2016年曹德旺美国建厂的言论已经让美国低电力成本受到广泛关注。在过去十年，美国工业用电价格每年仅上涨1.2%，主要受益于天然气的供给增加和相对煤炭的价格优势。虽然电价不是决定工业生产地的唯一因素，但随着工业自动化程度的不断提升，电力将成为全自动化工厂的主要可变成本之一。

中美贸易平衡

美国要实现以上三大愿景，都需要先实现一个重要目标：天然气出口。而在中美贸易平衡的谈判桌上，需求方和供给方一拍即合。虽然中美公告的具体条款尚不明晰，但包括了开放中国天然气市场，并开放中国在需要进口大宗商品的基础设施项目上的联合投资。此前，中国已经开始从美国进口天然气，但从未就承销美国天然气签署过长期协议。天然气作为两国共同关切的能源产品，有着共同利益诉求，也将会缓解两国贸易摩擦，促进中美贸易平衡。

天然气对于中国战略意义同样重大，进口天然气，承载着能源安全、能源独立和环境保护的三重使命。

能源安全

根据《新能源发展“十三五”规划》要求，中国到2020年非化石能源占一次性能源消费比重将达到15%，而天然气将达到10%。随后发布的《能源生产和消费革命战略（2016-2030）》又提到，到2030年天然气将达到15%左右，而目前仅为6-7%，远低于世界平均的22%，日本23%，欧盟24%和美国28%。

中国是全球最大的煤炭生产国和消费国，70%的电能都是煤电，提高天然气的一次性能源消费比重，意味着提高能源的进口依赖，带来能源安全的隐患。目前中国的天然气进口来源主要集中在澳大利亚，卡塔尔，马来西亚和印度尼西亚等地，其中澳大利亚和卡塔尔在2016年占比高达65%。引入美国天然气，可以分散能源来源国过于集中的风险，提高天然气供给的稳定系数。

能源独立

中国也希望走上能源独立的道路，页岩气将是这一长远战略的重要立足点。中国预计的可开采页岩气储量超过1115万亿立方英尺，远超美国的300万亿立方英尺，按照2016年消费量，可供中国使用超过145年。

但是中国页岩气的开采成本是美国和澳大利亚同行的2-4倍，自己开采并无经济效益，而国内为了支持鼓励使用天然气，将批发价格下调了30%，更降低了厂商开采天然气的动力。通过国内市场换取美国页岩行业长期竞争和创新积累下的低成本技术开采国内页岩气资源，成为了中国一个可供考虑的隐含战略选择。中国已经占美国页岩油气外来投资总额的20%，根据中国石油集团经济技术研究院的数据，这些投资已经为国内页岩气开采成本降低发挥作用。

环境保护

对于更广泛的大众群体来说，天然气的广泛使用将为空气质量改善带来立竿见影的效果。中国空气中污染物主要源自煤炭，源自发电和工业用途的排放。天然气在发电和工业用途上对煤有着近乎完美的替代性，但其污染物排放几乎可以忽略不计。PM2.5，硫化物和汞等对健康威胁重大的成分微乎其微。这一选择同样有着较高的政治吸引力。

随着全球最大的能源消费国中国，准备从美国进口更多“廉价”美国液化天然气（LNG）资源，可能将彻底改变全球能源市场供需平衡。中石油集团董事长王宜林此前披露，该公司将签订价值200亿美元的合约，增加包括美国在内的外国进口更多原油与天然气，以及参与亚洲发展快速的液化天然气市场。中国联合石化总经理陈波周三（5月17日）也称，公司正着眼在美国寻求更多LNG合约。联合石化去年转售200万吨液化天然气LNG。

中美天然气贸易加强合作，将冲击既有天然气市场格局，竞争将加剧。2014年3月时，运往日本港口的现货LNG价格为19.42美元/百万英热单位，2016年时价格跌至7美元/百万英热单位，仅相当于两年前的三分之一。2017年5月抵达日本港口的现货LNG价格跌至不足6美元/百万英热单位。随着更多美国供应商进入市场，到2018年下半年，LNG价格可能跌至3-4美元/百万英热单位。

价格的下降带来的则是需求的上升，同时有利于具有价格优势的上游生产商和中游运输商及下游消费者，为天然气产业链带来投资机会。

从天然气产业链构成来看，在上游的产气环节，包括勘探开发和液化，以美国为主具有价格和成长双重优势的生产商可能更有吸引力，但鉴于其相对早期的阶段（只有一家出口LNG的上市公司休斯顿能源公司Cheniere Energy），涉及LNG的私募基金也许是更合适的选择；而在中游的运输环节和下游的应用环节，如化工、城市燃气、工业、汽车、发电等，中国天然气消费的增加会直接带动相关公司的发展，相关股权投资机会同样值得关注。

道琼斯指数和标准普尔指数分别上涨0.6％和0.962％，主要由科技股的上涨导致。即使工资增长未能达到预期，也未能改变市场的情绪。不过，尽管我们中长期对美国股市仍然持乐观态度，但认为短期可能存在回调。

上证综合指数下跌0.15％，恒生指数上涨1.11％。周四，人民币在中国央行的引导下创下单日最大涨幅，离岸人民币银行间同业借款利率达到42.82％，随后在中国人民银行注入流动性后下降至8.68％。目前中国的去杠杆化趋势主要是针对市场的融资成本，我们认为这对市场的长期发展是积极的，对实体经济的影响尚不显著。经济增长和货币稳定仍然是中国的优先事项。

欧洲斯托克指数上涨0.36％，由于欧洲和全球经济（GDP）以及每股盈利（EPS）增长。鉴于上述因素，欧洲股票将会逐步被重新上调或下调评级。此外，欧洲基金在过去几个月也有流入；根据Thomson Reuters Lipper的数据显示，3月份欧洲共同基金净流入651亿欧元，连续第三个月下滑，并将年初至今总计达到2105亿美元。不过，需要关注周四的英国大选以及保守党赢得多数席位的影响。除此之外，即将到来的德国选举仍然存在不确定性，英国发生了恐怖袭击事件。综上，我们对欧洲股市持谨慎态度。

美国10年期国债收益率（对联邦基金利率预期变化敏感）下跌3.92％，至2.16％，原因是工资涨幅低于预期。

美元指数从97.442下跌0.75％至96.715，因为低于预期的工资增长导致更加缓慢的加息预期。 

美元兑欧元下跌0.91％至0.8863，由于美元走弱以及大量资金通过欧元流入欧洲股市。

美元兑日元下跌0.84％至110.4，由于美元走弱以及日经指数周五攀升至自2015年8月以来的高点。  

原油期货本周下跌4.3％至47.66美元，市场担忧原油供应对剩，由于美国产量增加以及石油输出国组织（OPEC）会议令市场失望。虽然油价可能低至43美元水平，但我们认为，随着全球经济增长回升，石油价格将在2017年下半年走高。我们将继续监测油价和供过于求的现象。

作为避险资产的黄金上涨0.98％至1,279.17美元，主要原因是美元走弱。

未来一周重要事件

6月5日至6日：美国ISM非制造业指数; 德国＆欧元区Markit服务业PMI

6月7日：中国外汇储备

6月8日：欧洲央行会议公告; 英国大选

6月8日至9日：中国贸易平衡，消费物价指数，生产者价格指数

欧洲央行理事会和英国选举将在下周举行。预计不会有政策变化，但欧洲央行应继续减少鸽派措辞。英国选举方面，保守党和劳工党之间的调查显著收紧，少数派政府当选的可能性令市场担忧。美国的非制造业ISM是一个值得关注的数据。中国的几个关键数据发布，包括财新PMI服务和综合PMI，外汇储备数据将表明资本外流是否持续放缓；贸易平衡数据中，进口增长将显示中国国内需求状况，出口增长将为全球需求状况提供见解。

最近上映了一部口碑爆棚的印度电影——《摔跤吧，爸爸》，在豆瓣拿下了9.2的高分，并成为近期中国大陆的票房冠军。大多数人记忆中的印度还只存在于我们的想象之中，贫穷落后、人口众多、宗教繁多、种姓制度、宝莱坞歌舞片、女性地位低……

《摔跤吧，爸爸》最令人动容之处是其改编自真人真事，不仅反映了小村庄的父女通过自身努力改变自身命运和社会偏见、推动国家制度改革，也展示了一个当下的真实的印度社会。

从电影中我们不仅可以窥见印度的现状和未来，还能探索出印度的投资机会。

金牌才会被铭记在心——GDP反超中英

在英联邦运动会决赛前，女儿向父亲问爸爸有什么策略，爸爸说：”如果你获得了银牌，总会被遗忘；如果获得了金牌，你会成为典范，典范将永远铭记在心。”

早期作为英国殖民地的印度，可能保留着一股与英国和其他殖民地较劲的豪情。在英联邦上运动会上夺金无疑是证明印度强大最为直接的方式之一。印度人的爱国热情超乎想象，电影在印度上映时，演到吉塔夺冠后奏响印度国歌后，电影院的所有印度人起立合唱，令人印象极为深刻。

印度的金牌意识不止于运动，近年来更加凸显在经济发展。随着印度经济的不断崛起，印度终于在2016年年底150年以来GDP首次超过英国，成为世界第五大经济体。2016年GDP增速达7%，再次超过中国，位居世界主要国家首位。世界货币基金组织(IMF)预测，印度2017年GDP增速将达7.6%。

当然英镑2016年贬值20%、中国经济发展放缓、印度修改GDP统计方法在一定程度上促成了印度的反超，但印度过去25年来的经济发展成就是不可忽略的事实。

只要有人，就有奇迹——全世界最年轻的人口之一

电影中，爸爸壮志未酬，立志以后将儿子培养成国际摔跤冠军，没想到命运却给他开了个玩笑，生了四个女儿。后来爸爸突然醒悟:”不管男女，一样可以成为世界冠军啊。“

对于经济发展而言，性别确实不那么重要，关键看人口数量和人口年龄。印度2016年的人口数量为13亿人，如像电影中每家生四个小孩，能为GDP做出很大贡献。有人才有人干活，才有人消费，所以人口数量是经济的基础。而人口年龄更是经济发展的关键，年轻人处于劳动力充沛的阶段，是养家糊口和消费的主体。如果一个国家的人口年轻，那国家的发展潜力就比较大。在全球老龄化的今天，印度是人口最为年轻的国家之一， 46%的人口低于25岁。到2020年，全球13个国家将成为“超高龄”国，即20%以上的人口超过65岁，而印度人口正值壮年。

2020年的中国人口VS印度人口

要想富，先修路——大力投资铁路

当爸爸为了帮助女儿备战而到帕蒂亚拉的国家体育学院附近居住时，为了研究竞争对手的录像，他们驾着摩托车行驶在狭窄的道路上，前往一家“特殊的”录像店好好观战。

道路设施欠佳是印度经济发展的一大限制，而这个状况将在2019年左右得到巨大改善。产能过剩和交通速度缓慢是印度的两个主要问题。交通基础设施对提升效率来说十分重要。印度铁路投资过低，铁路网络少而拥堵，导致印度的运输成本是一般价格的2-3 倍，降低了印度制造业的竞争力。印度未来五年将950亿美元投入到铁路上，加上铁路投资具有乘数效应，预计至 2019年会带来12%的GDP增长。由此带来的效率提高可以改善印度制造业的竞争力，降低公司的存货成本，降低运输的二氧化碳排放。

印度火车是个奇葩的存在

闪电废钞，突如其来——无现金社会打击黑色经济

当吉塔第一次参加与男孩的摔跤比赛后，虽然输了，但获得了五十卢比的现金作为奖励。爸爸一直把这张钞票保管着，这张钞票纪录了两姐妹一路的艰苦卓越的历程，也打动了体育学院的领导，给了她们留在体育学院继续备战的宝贵机会。

印度高度依赖现金，90%的交易使用现金，而2016年底印度进行了一场轰轰烈烈的废钞运动。莫迪在电视讲话中突然废除目前市面上流通的500卢比与1000卢比两款旧版高面值货币，相当于现版50元和100元人民币。印度人民措手不及，争相在钞票作废之前到银行存入现金，印度全境一片混乱。这场号称对黑钱、腐败、假币发起的“金融闪电战”毫无疑问是莫迪强力改革的一部分，体现了他整肃治理、深化改革的决心。虽然此举会给经济带来短期的阵痛，但长期来看有利于资金进入金融体系以提高资金使用效率，尤其是在印度的全国性生物识别项目——Aadhaar实施后，99.99%的印度家庭拥有了银行账户，这将对金融系统产生长远的积极影响。同时，废钞运动也有利于提高税收与整顿洗钱等违法行为。

印度废钞后民众排队换钞

穷则变，变则通——强势总理主导改革

由于国家经费的支持不足，爸爸迫于生计放弃摔跤，成为终身的遗憾。几十年后，不作为的官僚仍没有得到太大改善，当爸爸为帮女儿购买摔跤垫而向体育官员申请经费时，不仅被无情拒绝，还遭到了嘲笑。

印度的官僚和政治体系也是阻碍经济发展重要因素。由于宗教政治文化历史等原因，印度社会异质化严重，中央政府对地方政府控制力极弱。中央政府难以推进统一的改革措施。

强势总理莫迪的上任为统一改革带来的曙光。改革已成为印度民众的期盼，选民赋予了其所在政党——印度人民党足以主导30年改革进程的大权，莫迪成为了印度近年来最具权势的总理。印度人民党此前赢得北方邦的关键选举后，大幅提升了自己在地方议会主导的联邦院中的席位，为经济改革重大议案的通过铺平了道路，包括税制改革、土地法案、海外投资等措施。

印度总理莫迪当选《时代周刊》2016年年度人物

在经历漫长的等待后，莫迪政府执政以来最重要的法案——商品和服务税（GST）法案终于将在2017年7月1日实行。印度复杂的税收体系一直是困扰外国投资者的一大难题。印度有27个邦,各邦都有各自的政府和议会。各邦也都有权力对自己所管辖的商品、服务实施不同的税率和税法。其中，有很多税是被中央和地方重复征收的，印度纳税人过去需要缴纳的税种有：国家增值税、中央消费税、服务税、过境税、入市税等各种繁杂的间接税种。这对市场交易产生了很多不利影响，这也是莫迪政府掌权以来极力推行GST税法改革的重要原因。GST只针对消费环节征税，只有商品被消费时，才会征收税款，并且在印度全国实行统一的税率。目前，大多数发达国家因此都采用这种税制。一句话概括就是，GST的实施可以有效避免重复征税现象，进而有效减轻印度境内企业的税务负担，统一的税制也有助于外国投资者进入印度市场。

印度崛起——股市长期仍具投资价值

除了以上积极因素，再加上印度以国内需求为主的经济结构、互联网渗透度不断增加、目前适度的利率和通胀，印度股市成为热门的投资主题。我们自2016年年初就已看好印度股市，并在2017年年度报告中持短期中性、长期看涨观点。（点此阅读《世界倒带：变与不变——2017年全球投资展望》）2017年年初至今MSCI印度指数已经上涨13.5%，成为表现最好的全球股票市场之一。

在强势的表现之后，印度股市已经成为全球最贵的股市之一，但长期仍然看好。许多利好消息已经被定价在内，印度股市的市盈率达23.3，高于五年平均水平一个标准差。如果想投资印度股票，建议使用投资新兴市场的基金覆盖印度股票；专注于投资印度的基金面临急促下跌的风险，并且流动性较差，整体风格不太进取。同时，投资者需要对冲货币贬值，以及留意估值过高、银行不良债务高企、货币政策收紧以及改革进程不达预期等风险。

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END

Sue Zhang

张粟

高级宏观分析师

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