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欧洲：经济恰到好处，政治裂痕加深

欧洲政治虽未撕裂，但裂痕正在加深。默克尔连任德国总理，但支持率大幅下降。民粹主义的新选项党（AfD）崛起，进入联邦议院。法国总统马克龙不惧罢工与民意暴跌，坚持推进高动力市场改革。英国脱欧谈判困局依旧，分手费等关键问题难以谈拢。意大利脱欧风险仍在，但并不迫切。2018年5月之前将举行选举，虽疑欧政党五星运动民调领先，但脱欧障碍较大。西班牙加泰罗尼亚独立公投大概率无法成行。

对于权益市场而言，欧洲处于一个“恰到好处”的时期。经济良好，欧洲盈利终于开始赶上世界其他地区，转而进入一个上涨周期；而通胀较低，即使央行即将宣布退出量化宽松，仍将保持随机应变而适度宽松的货币政策。欧洲公司拥有的现金创新高，有股票回购和派发红利的潜力。房价上涨出创造财富效应，零售销售持续增长，滞后于美国，有望迎头赶上。欧洲难民危机有所缓解。欧洲的政治不确定性有所消退，法国推进税收和劳动力市场等改革，默克尔连任德国总理。相较于美国权益、欧洲政府债券，估值仍然较低。

德国从十五年前的欧洲病人转身成为欧洲经济引擎。德国权益涨势良好，超过欧洲其他地区。估值合理，德国DAX指数仍低于欧洲权益的平均市盈率。与欧洲其他国家形成鲜明对比的是，德国早已经完成劳动力市场、财税、社会福利等结构性。经济强劲，失业率远低于欧元区平均水平。德国实行谨慎的财政支出政策，是目前唯一有财政支出空间的发达经济体。默克尔第四次成为德国总理，但支持率大跌，三党政见差异较大，组阁难度大，后续政策推进不确定性增加。另外，由于德国的出口商较多，欧元急涨也对其利润造成一定压力。

世界主要经济体经济状况逐渐改善，全球贸易形势好转，市场担忧有所减轻。强劲的劳动力市场支撑着家庭消费和通货膨胀，国际货币基金组织（IMF）7月再次上调2017年全球经济增速至3.5%。正如我们在《2017年三季度全球投资展望》中的预期，通货膨胀已经逐步攀升至正常化的区间，现正围绕着长期趋势波动。

随着通胀的上升，部分央行已经开始收紧货币政策。加拿大央行宣布加息、美联储开始小规模缩表，并预计在12月再加息一次。预计欧洲央行也将在2018年开始退出量化宽松政策。而日本央行则维持超宽松的货币政策。中国央行保持稳健中性的货币政策，取向是不松不紧，对流动性进行“削峰填谷”，全面降准或降息的可能性较低。

贸易保护主义、地缘政治问题仍在发酵，外部环境的不确定性根源尚未消除，特别是美国的不确定性仍然存在。特朗普政府不排除进一步出台“买美国货、雇美国人”的升级措施，强化反倾销和反补贴，并重新评估所有贸易和投资协定，也不排除特朗普对中国以及其他有关经济体进一步施压的可能。美朝冲突、特朗普宣布税改框架、默克尔连任德国总理、安倍宣布提前大选、中国举行十九大等的后续发展也牵动着市场的神经。

美国：中期和长期谨慎乐观，短期可能存在回调，中期选举前税改进展仍然值得期待，可发掘结构性机会，关注小型股、金融、能源、医疗、基础设施、可选消费品和科技，警惕美国的高估值、特朗普政策实施不达预期、美联储加息/缩表进程过快。

欧洲：短中期持看涨观点，经济增长和通胀较低让一切“恰到好处”，关注德国权益、股份回购、周期型板块和出口商，警惕欧洲央行过早地收紧货币政策、意大利大选、欧元增长过快。

日本：整体中性，公司治理改革有待在盈利改善后发挥作用，关注公司治理改革受益行业、并购主题、小型股和周期股，警惕日元升值、工资上涨，安倍支持率和执政力削弱、地缘风险，核泄漏负面影响。

新兴市场除中国：持乐观观点，新兴市场将受益于受益于全球经济复苏和经济转型，可关注亚洲市场。警惕发达市场货币政策超预期收紧、美元走强、地缘政治冲突加剧和特朗普实施贸易保护政策和债务规模高企。

新兴市场——巴西：短中期持乐观观点，政治丑闻不改复苏态势，市场超卖创造良好的入场时机。警惕特梅尔贪腐案件进展、经济改革不及预期、大宗商品价格上涨放缓、特朗普贸易保护政策加剧。

新兴市场—中国：中长期持乐观观点，维稳政策接近尾声，憧憬长效机制改革，关注国内消费主题、中国基础设施建设（包括一带一路）、服务业对外开放、军工、能源、房地产；警惕资本管制、房地产调控、去杠杆、改革受阻、地缘冲突和中美贸易谈判、香港市场资金流失、主权降级。

前沿市场：看好，包括拉丁美洲、东南亚、非洲等国家，经济呈指数级增长、与其他经济体相关性较低，可作为高风险投资者标配，主要风险在于市场不健全，经济结构脆弱，个别国家处于地缘纷争中心。

通胀联接型债券：乐观观点，通胀疲软后的上调带来介入机会，美国胜于欧洲、日本，主要风险在于通胀程度不达预期。

发达国家主权债：整体悲观，货币政策紧缩预期压低总体回报，精选美国。

投资级债券：整体中性，短期更看好欧债。

高收益债券：整体中性，短期更看好欧债。

新兴市场债券：整体谨慎乐观，风险可控和收益较高具有吸引力，看好新兴市场公司债。

能源：持积极观点，减产与地缘风险联手推升石油价格，已经如我们所预期地回升至50元以上，预计将在2017年下半年继续走高。除能源本身，同时关注能源产业上下游和能源出口国，包括石油勘探和生产公司的权益和债券，主要风险在于部分产油国产量增加、美国页岩气增产和美国能源出口政策增加供给、电动车技术的不断进步。

贵金属：持中性观点，世界范围的政治风险、地缘冲突风险和货币风险仍然高企，贵金属作为安全垫是投资组合的标准配置，主要风险在于实际利率上涨、美元触底反弹、亚洲实物黄金需求下降。

房地产：持中性观点，资本利得潜力有限，视对经常性收益的需求选配，稳定派息来源在低回报环境中受到青睐，主要风险在于信贷-风险利差上升、加息。

对冲基金：持中性看法，看好多元策略，重点在于寻找优质管理人与分散投资，强调投资哲学的连贯性与策略更新能力。

私募股权：持消极看法，高估值和激烈竞争或将压低回报，全球私募股权市场过热，一级市场估值过高且退出渠道有限，存量项目对新项目造成挤压，资产管理人良莠不齐，资产类型流动性不佳，但私募股权提供了分享模式创新与科技进步的丰厚收益的机会，关注科研成果转化策略。

美元：短期中性，在年初至今的持续走弱之后已经有所反弹；中期看涨观点，预计将在货币政策收紧和税改有实质性突破时上涨。

欧元：持短期和中期看涨观点，急升后的短期上行空间有限，短期持中性观点，中长期持看涨观点，长期趋势取决于央行货币政策和关键政治进程。

英镑：持中性观点，虽有贬值风险，但货币政策收紧预期形成支撑。关注少数派政府的执政进程、英国央行决议和退欧谈判进程。

日元：持中性观点，利差和避险需求相互制衡，关注美联储、欧洲央行和日本央行的货币政策。

人民币：维持弱势判断，双向波动后或重回贬值通道，人民币兑美元短期可能维持稳定，中期贬值的趋势不会逆转，但骤贬的可能性已经降低，可控的温和贬值是更有利的汇率环境选择。

往期回顾：

世界倒带：变与不变——2017年全球投资展望

春寒料峭——2017年二季度全球投资展望

2017年三季度全球投资展望

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2017年9月第3期

未来一周重要事件

9月18日：欧元区8月CPI

9月19日：美联储FOMC开始为期两日的政策会议；澳洲联储公布9月货币政策会议纪要；德国、欧元区9月ZEW经济景气指数

9月20日：德国8月PPI；英国8月零售销售

9月21日：日本央行政策利率；美联储FOMC公布利率决议及政策声明；新西兰二季度GDP；挪威央行宣布利率决议和公布货币政策报告

9月22日：法国二季度GDP；法国、德国、欧元区9月PMI；加拿大8月CPI、7月零售销售；美国9月Markit PMI初值

本周美联储的政策会议将成为市场焦点，市场普遍预期美联储将维持利率不变，但很可能会宣布缩表计划，投资者也希望从中获取有关美国经济和利率走势的些许线索。欧元区将在周五公布9月PMI，预计欧元区经济强劲增长，PMI指数将继续上升。此外英国周三公布的8月份零售销售和周四进行的挪威央行的政策会议也将引发市场关注。日本央行周四公布10年期国债收益率目标，预计仍维持0利率，但是日本央行购买日本国债的速度远低于其年度目标80万亿日元，央行行长黑田东彦在新闻发布会上可能会被问及这一缺口。加拿大8月CPI和7月零售销售数据将在周五公布，预计消费仍然强劲，通胀接近2%的目标，这将会增强加拿大央行在年底再度加息的预期。

2017年9月第2期

巴西：是“金砖”，总会发光，还是花光？

近日的厦门金砖会议让我们看到了金砖各国未来合作的蓝图和投资机会。在今年年初的《2017年全球投资展望》中，我们已经对中国、印度、俄罗斯的权益市场前景做了介绍并在《中国权益：在内需中维持价值，在价值中发掘成长》和《<摔跤吧，爸爸>背后的印度投资机会》详细阐述了我们看好中国和印度权益市场的逻辑。

巴西似乎被市场遗忘了，即使获得关注，似乎也是世界杯设施建设差、贿赂丑闻、巴西货币雷亚尔等负面新闻。作为一个被上帝眷顾的自然资源大国，巴西的经济状况和资源的价格以及贸易国的关系息息相关。随着大宗商品的回暖，巴西经济逐渐走出泥潭，但政治的问题却不断放大、黑幕不断爆出，这是因为经济的好转暂时还不足以弥补社会的撕裂，不同阶级、派系的利益还未能互相牵制以维持平衡。那么在这样的良好的经济环境、却又动荡的政治背景下，巴西的资本市场主要由何方力量主导？未来会有怎样的表现？投资者又有什么投资机会？

一、 政治环境：连续三任总统涉腐案，特梅尔任期不确定性高

巴西的政治环境可谓一波三折，连续三任总统倒在同一个地方：一个以巴西国家石油公司为中心的巨大贪腐网络。2014年3月，巴西启动代号为“洗车行动”的司法调查，最初的目标是货币非法交易商，但随着调查的深入进行，巴西国家石油公司进入调查人员的视线中。

巴西国家石油公司背景显赫，巴西联邦政府和机构共持有其51%的股权，占有巴西绝大部分陆地和海上石油及天然气油田，占巴西全国投资超过八分之一。因此有种说法是，如果你解开了巴西国家石油公司的秘密，你也就解开了这个国家的秘密。

那么这个贪腐网络是如何运行的呢？根据涉案人员交代，巴西国家石油公司高管利用外包工程虚抬报价收取1%-5%的回购，这些回购基金被输送到所谓的“行贿基金”，然后在通过各种渠道输送至任命这些高管的政府官员以及背后的政党，最终用途是资助竞选活动，让执政党能够持续掌权。

时任巴西参议院劳工党领袖被捕后指控了前总统卢拉是巴西家石油公司腐败方案的策划人，2017年7月卢拉被判9年6个月有期徒刑。

卢拉的接班人罗塞夫被弹劾的原因并非由于贪腐，而是渎职。罗塞夫持续推进“洗车行动”叠加阿马拉尔的被捕让一度执行可以避免司法制裁的政界高官和国会议员信心动摇，一些势力强大的参议员对总统拒绝停止腐败案调查感到愤怒，2016年8月巴西参议院最终表决通过总统弹劾案，罗塞夫下台，特梅尔出任总统。

然而特梅尔也并非一清二白，发起罗塞夫弹劾案的巴西前众议长库尼亚在2016年10月也因为腐败罪被捕入狱，随后他多次表示，一旦他向司法机构作证，包括特梅尔在内的多名政府领导人将难以脱身，但而后并未举证。在巴西生产肉类的巨头企业JBS集团负责人巴蒂斯塔向司法机构提供的与特梅尔交谈的录音中我们得知了背后的原因，原来是特梅尔要求该企业向库尼亚每月支付一定的封口费。2017年巴西总检察长以受贿罪名向联邦最高法院起诉特梅尔。

其实腐败问题不仅仅存在于巴西，各国或多或少都有些腐败问题，但为什么巴西屡次爆发政治丑闻，另外值得关注的是，巴西是世界上仅有的两次成功弹劾总统的国家（1992年的科洛尔和2016年的罗塞夫）。主要是因为巴西政党复杂，目前在议会中占有席位的政党数量超过20个。如果选举的时候总统仅依靠自己的党派支持，票数很少，所以必须笼络其它党派形成战略联盟，那么也就有贿票和政治交易出现。但是这种同盟关系并不牢固，利益环境一旦改变，就会土崩瓦解，这就导致了政治丑闻的频繁出现。

不同于前两任总统，以福利政策为主的导向，特梅尔主张财削减政府预算平衡赤字问题，削减养老金体系和推动私有化进程，希望能在较短时间内提高就业、恢复经济，维持和提升国家信用，市场对其领导的经济改革计划预期良好。因此我们来看下未来可能发生的情形：

如果特梅尔经证实无罪，这将是最好的局面。巴西下一次大选将在2018年举行，所以他还能在位两年，大概率会继续推行经济改革计划，投资者信心持续修复。

短期来看，特梅尔一旦下台，市场将面临新一轮的动荡。首先对大宗商品市场产生最直接的冲击。其次是巴西的股票市场和债券市场。特梅尔下台将使得巴西经济改革停滞，巴西面临新的不确定性；最后特梅尔下台使得巴西财政紧缩计划搁浅，巴西主权风险迅速上升。

中长期来看，即使特梅尔被弹劾下台，预计改革仍会继续进行，但是可能需要更长的时间。因为卢拉和罗塞夫均是走推崇社会福利的左翼路线，这有利于释放社会压力、拉拢选民，但是却让巴西的经济问题整体存在很严重的结构问题，过度依赖资源，不发展国内基建和工业。而擅长发展经济的右翼政党被选上台，或许是选民们意识到巴西需要走出经济泥沼的紧迫性，那么即使特梅尔下台，下一任总统大概率仍是趋向右翼的改革派，经济改革的步伐不会停止，但是在更替时期会有些许滞后。

二、经济环境：总体疲软但在缓慢复苏中

我们再来看一下巴西的经济基本面，在连续8个季度环比负增长后，2017年一、二季度连续两季增长，巴西整体经济仍较为疲弱但正在缓慢复苏。受益于大宗商品价格的上涨，2017年上半年巴西出口额同比增长19.34%，高于全球平均涨幅(8.5%)，其中超过30%为铁矿石、石油和大豆的出口。2017年7月巴西的年化通胀率为2.71%，为1999年以来的最低水平。外汇储备持续上升，对于防御外部经济危机及维持其身的货币稳定十分有利。但是巴西失业率不容乐观，虽然5、6、7月失业率持续小幅下降，但仍高达12.8%。

三、权益市场：主要受商品周期驱动

在总统特梅尔丑闻爆发前，市场认为巴西股市上涨的动力一方面来自于巴西的经济筑底、全球大宗商品反弹；另外一方面来自于对特梅尔的经济改革红利的预期。但丑闻过后，巴西的资本市场变动似乎已经与政治动荡脱钩。随着特梅尔的政治问题逐渐发酵，市场对经济改革红利的预期不断降低，但巴西博维斯帕指数仅在特梅尔丑闻当日（5月18日）断崖式暴跌8.8%，但随后逐渐恢复上行态势并再创新高。且在当周（5.19-5.25）共有7600亿美元来自全球和地方性基金的资金流入巴西股市，创近五年来最高水平。市场并未被跌宕的巴西政局吓退。

其实并非是总统特梅尔丑闻爆发后，巴西的资本市场才与政局脱钩，或许是前期巴西市场上涨的动力本就来自全球大宗商品反弹。历年来的巴西博维斯帕指数和道琼斯商品指数几乎同步。

而巴西大宗商品出口中铁矿石、大豆和石油占比最高。长期来看铁矿石供过于求，其价格存在下行趋势，但中短期内随着中国钢价的走高，仍有上升空间；大豆消费旺季叠加天气炒作，短期价格仍有走高趋势；而随着全球经济增长回升、地缘政治风险上升，石油价格将在2017年四季度仍会走高。

此外巴西央行连续七次降息、通胀达到18年以来的最低水平、欧美等国家货币正常化的进程趋缓，那么巴西将存在继续降息的空间，我们预期巴西中短期内仍将维持宽松的货币环境，这将持续利好于企业投融资及其盈利。另外通胀的下降也提振了家庭消费。

目前巴西政局的动荡带来的短期回调或是进入巴西权益市场较好的时期。当前巴西市盈率比较低，当前彭博预测市盈率为13.71倍，虽略高于十年平均市盈率12.27倍，但却远低于MSCI全球市场指数的市盈率（17.39倍）。

备注：彭博远期市盈率[1]是当前指数水平除以Bloomberg估计未来12个月的每股收益。

四、债券市场：通胀存在下行空间，增强债券吸引力

上文提到巴西通胀仍有进一步下降的空间，而且巴西央行欲将2019年通胀目标调低至4.25%，2020年至4%。另外预计巴西央行在2017年底前会将隔夜利率降至7.5%，那么实际利率或将超过4.5%，这将利好主权固定票息债券；而经济基本面的改善也增强了巴西盈利较好的公司债券的吸引力。

但是也有另一种可能，巴西2016年财政赤字创新高，政府债务和外债规模也居高不下，不排除下一届政府通过增加货币供给来缓解债务压力，这会导致通胀上升，那么通胀保护型债券也是一个不错的投资工具。

五、风险提示

巴西资源富足，吸引了大量劳动力去从事初级产品的生产，挤出了企业家行为和技术创新活动，导致资金从研发部门流向初级产业部门。如果未来巴西仍是依靠资源发展经济，那么巴西的经济也只能跟随大宗商品的周期起起伏伏，无法由自己做主。因此中短期内巴西具有较好的投资机会，但长期中我们对其持谨慎态度。

此外我们也需要关注巴西和各大贸易国之间的关系变化。

最后，我们需要关注特梅尔事件的后续发展，是否还会牵扯出更多的腐败问题和政治动荡，如果他被罢免，那么下一任总统是否会延续经济改革措施。

如果没有进行更深入的变革，巴西这块“金砖”，恐怕还没来得及发光，就会花光了。

相关报告：

《2017年全球投资展望》

《中国权益：在内需中维持价值，在价值中发掘成长》

《<摔跤吧，爸爸>背后的印度投资机会》

道琼斯指数和标准普尔指数分别上涨0.8%和1.37%。周初朝鲜再次发射导弹，市场恐慌情绪升级，美股下跌。周中公布的美国二季度实际GDP增速修至3%，创下2015年一季度以来最高增速，此外“小非农”ADP就业数据和8月份制造业PMI数据均超市场预期，投资者信心显著提振。周五非农数据不及预期，但鉴于美国经济表现企稳，市场反应平淡。我们预计美联储将在9月启动小范围的缩表。全球经济仍在积蓄动力，预计年内仍有一次加息。我们对美国股市中长期的走势仍然持乐观态度。

上证综合指数上涨1.07%，恒生指数上涨0.38%，中国供需持续改善，8月制造业PMI值超预期。金砖会议前夕，印度撤军，中印地缘冲突暂时得以缓解。央行新规叫停了1年期以上同业存单，金融监管趋严。我们认为，经济增长和货币稳定仍然是中国的首要任务，中长期来看，我们仍然对中国股市持乐观态度。今年新兴市场权益表现强劲，而上证综指的表现滞后，我们预期其将迎头赶上，上证指数已经如我们所预期触及3300点。

欧洲斯托克指数微涨0.16%。周一朝鲜核试验引发市场恐慌情绪，欧股全线下跌。强劲的国内需求和增长的新出口订单，促进了欧元区8月制造业活动加速回升，终值57.4，创下2011年4月以来最高水平。市场将关注本周四的欧洲央行会议，希望从中获取更多关于何时退出量化宽松政策的线索。欧元区的经济复苏以及市场对欧央行缩减货币政策的预期吸引了大量资金流入欧洲权益市场，并带动欧元持续走强。中短期内，我们对欧洲权益持更积极的态度。

美国10年期国债收益率（对联邦基金利率的预期变化敏感）微跌0.01%至2.166%。周初朝鲜问题发酵，引发避险情绪导致美债收益率下行；但随后市场情绪平复，收益率再度回升。

美元指数从92.74微涨0.08%至92.814。周初朝鲜再挑衅，市场启动避险模式，美元跌破92；但市场此次消化较快，一天后美元即企稳；而后伴随良好的ADP数据、二季度GDP修正值以及制造业PMI数据，美元缓慢回升。

美元兑欧元上涨0.55%至0.8432。媒体报道称今年以来欧元对美元的快速走强引发了不少欧元央行委员的担忧，市场预期这可能会导致欧洲央行退出量化宽松的步伐放缓，欧元下跌。

美元兑日元上涨0.81%至110.25。周初朝鲜试射导弹避险情绪升温日元上涨，而后市场情绪降温叠加美元走强，日元下跌。

原油期货下跌1.21%至47.29美元。“哈维”飓风席卷美国，多数加油厂停产，市场对原油的需求预期受到拖累。投资者将关注11月份维也纳会议上石油输出国家组织（OPEC）关于结束或延长石油减产协议的讨论。虽然油价可能低至43美元水平，但我们认为，随着全球经济增长回升、地缘政治风险上升，石油价格将在2017年四季度走高。我们将持续关注石油价格和其供给过剩的现象。

作为避险资产的黄金，上涨2.62%至1325.23美元。朝鲜问题持续发酵，催生避险情绪带动黄金上涨。

未来一周重要事件

9月4日：日本8月基础货币

9月5日：澳大利亚二季度经常帐；中国8月财新综合PMI；澳洲联储公布利率决议及政策声明；瑞士二季度GDP、8月CPI；日本、意大利、法国、德国、欧元区、英国8月综合PMI

9月6日：澳大利亚二季度GDP；美国8月Markit综合PMI；加拿大央行公布利率决定和货币政策报告；美国8月ISM非制造业指数；巴西央行公布政策决定

9月7日：中国、日本8月外汇储备；澳大利亚7月零售销售；德国7月工业产；欧元区二季度GDP；欧洲央行公布利率决议；瑞典央行宣布利率决议

9月8日：中国8月贸易帐、进出口；日本二季度实际GDP；英国7月工业产出；纽约联储主席杜德利发表讲话

投资者将关注美国周三公布的8月ISM非制造业指数以及周五纽约联储主席杜德利发表的讲话。对于欧元区，投资者密切关注周四欧元央行公布的利率决议，希望能够获取何时结束量化宽松政策的些许线索。瑞典央行也于周四宣布利率决议，并公布货币政策报告，预计其货币政策不会发生变化，但央行或将释放结束宽松政策的信号。虽然加拿大大概率会在10月份才加息，但是也有一定的可能性在本周三公布的利率决定中宣布加息。澳大利亚周二的货币政策报告预计仍将中性。巴西周三或将再次降息，因为虽然巴西目前经济衰退已经结束，但经济复苏仍较缓慢。