4月12日，港元兑美元首次下跌至7.85港元，这是自香港金融管理局（金管局）自2005年设定货币汇率交易区间以来的第一次。

作为回应，金管局被迫购买港币8.16亿港元（合1.04亿美元），以确保香港货币汇率不会再跌至7.85以上。港元兑美元为7.8，但允许在7.75至7.85之间进行交易。

自此之后持续的资本流出导致金管局在4月24日前进一步采取12次干预，总计支出为65亿美元。

货币供应量的减少使隔夜港元银行同业拆息率从4月12日的0.06％升至4月25日的0.65％，同时将一个月的银行同业拆息率从0.79％提高至1.30％。

如果本地利率继续上升，资金可能从香港股市流入固定收益，特别是房地产市场可能会感受到借贷成本上升的影响。

我们采访财富管理经理、家族办公室首席投资官和基金经理，询问他们是否认为港元贬值是长期趋势，以及这是否影响其战略或战术资产配置。

Adrian Zuercher 

瑞银全球财富管理亚太地区资产配置主管

当美元兑港元即期汇率触及7.85港元弱方兑换保证时，香港金融管理局开始收紧银行间资金。到目前为止，官方外汇储备已经消耗了60至70亿美元，货币基础同样从1.73万亿港币下降至1.69万亿港元，这是提高利率的机制。

在这个阶段，这个过程是渐进的，但需要进一步运行。固定汇率制度意味着股票和房地产价格预期必须随着利率的上涨而调低。我们预计，3个月期伦敦银行同业拆息(libor)和香港银行同业拆息（hibor）的息差将在12个月内收窄至约60个基点(目前为105个基点)——这是美联储在这一收紧货币政策阶段，Hibor达到2.3%时，一个更常见的息差。港元银行贷款已经大幅增长15％，这将随着Hibor赶上Libor和资产价格预期调整而放缓。然而，在12个月里，Hibor相较于在中国、美国和其他地区的基准利率而言仍相对较低，为2-2.5%，因此港元仍应是相对廉价的融资货币。

杠杆率很高，但偿债能力相当低，因此对消费和GDP会有一定的任何负面影响。在强劲的盈利增长和股本回报率上升的推动下，我们目前对香港股票市场持中立态度。强劲的基本面应该支持目前的估值倍数，而Hibor的预期涨幅不会导致明显的估值下降。话虽如此，由于宏观环境不太有利，以及房地产行业对宏观经济的重要性，Hibor的上升可能导致香港股票市场的波动性上升。因此，我们偏好受益于中国稳健的基本面中国H股，中国人民银行最近下调了存款准备金率，而不是受到金管局政策影响较大的香港股票。

Stephen Pau

和丰家族办公室首席投资官

最近，香港金融管理局不得不支撑港元。我们认为这是短期现象，因此我们不建议进行大规模配置转移。首先，金管局正在密切关注这个情况，并表示没有看到机构投资者大量的资本外流。其次，香港的金融体系仍然健全，储备仍超过1,000亿港元，足以抵消投机者在港币接近7.85弱势兑换保证时的激进操作。第三，我们预计部分资金将流入香港，因为未来几个月将会有几宗大规模的首次公开募股（IPO），以及香港交易所新批准的同股不同权的上市计划。以上因素将会对港元提供一些支持。我们不认为这将是1997年香港不得不为打击投机者以保卫港币的重演。

从估值来看，与发达市场相比，中国和香港仍然相对便宜。我们现在看到的是亚洲公司具有良好的资本纪律，比如资本支出削减。未来几年，息税前利润和自由现金流预计将有所改善。我们认为，从增长和估值的角度来看，亚洲市场仍然具有吸引力，资金预计将留在这里。任何经济预测的上调和更高的盈利预测都可能给新兴市场国家带来重估，这也将支持市场和估值。

 Kelly Chung

威普管理咨询高级基金经理

港元贬值主要是由于以下原因：

1. Hibor与Libor之间的差距持续扩大；

2. 中国的去杠杆化；

3. 资金流入A股，一方面是外国投资者资金通过互联互通北上流入A股，另一方面，机构投资者为中国被纳入MSCI指数和中国存托凭证（CDR）上市做准备。

由于上述原因，我们认为港元将维持弱势，直至银行结余总额降至近1,000亿港元。

然而，我们也看到随着Hibor已经上涨，资本外流开始放缓。从4月12日起，Hibor在5天内从0.8%上升到0.95%，因此Hibor和Libor之间的差距已经缩小到不足1%。此外，中国的存款准备金率下降有助于平衡正在进行的去杠杆化过程中的流动性。当Hibor-Libor息差进一步缩小时，我们认为港元将开始逐渐上涨，港元将从7.85港元的上限小幅上涨。

香港的利率已经开始正常化。我们一直在超配金融股，它们受益于较高的净息差，低配利率敏感和高杠杆的行业。此外，我们坚持投资价值股，因为我们认为随着利率开始正常化，价值股的表现将超越增长股，这将惩罚一直享受低利率环境的高估值行业。今年选股将变得更加重要，因为通过互联互通南下的资金的流动将比去年放缓，并且动量将不再是推动市场的一个因素。

鲍靝锋先生（Stephen Pau）在全球投资领域拥有超过20年的经验。

曾任职于一家瑞士老牌家族办公室，负责亚太地区客户的投资组合管理，再之前在亚太区最大的投资机构之一——香港赛马会，负责管理多经理人投资组合。曾任职于德意志银行的微观量化策略组，业绩是机构投资者研究团队中量化/衍生品类别的前三名，之后又任职于宏观策略组。曾在英国摩根大通银行担任投资组合研究职位。曾任职于英国圣保罗旅行者保险公司，担任固定收益分析师。

拥有英国伦敦卡斯商学院精算硕士学位，是一名特许统计师和特许科学家。

[来源：《亚洲投资者》]

【家族声音】汇聚专业的信托筹划专家、家族（企业）治理专家、财富管理专家和家族办公室领袖，每周一期与大家探讨家族（企业）的保护、管理与传承，分享家族（企业）治理、私人财富管理、家族企业投融资、家族信托和家族企业集团化等方面的经验和见解。

对于拥有上市公司的财富家族而言，意味着家族产业在一定程度上实现了资本化，而与家族产业相关的上市公司权益的长期传承一直以来都是财富家族重点关注的问题。

此前也跟大家分享过许多境外上市公司的家族信托案例，也收到不少听众朋友们的咨询：“中国的上市公司，是否可以与家族信托相结合？”

事实上，随着家族信托这一财富传承工具被中国的财富家族所认知，已经有不少中国上市公司的实际控制人在进行相应的尝试。

刘氏家族的勇敢尝试开辟了一个新时代

今天，为大家分享的就是中国上市公司的实际控制人，通过结构化的设计，将其持有的上市公司权益置入海外家族信托的成功案例。这个上市公司就是在深交所上市的英飞拓，其实际控制人姓刘，我们将刘先生家族的信托统称为刘氏家族信托。

实际上，刘氏家族信托是由四个家族信托所组成的家族信托群。当然，未来这个群可能还会扩大或者缩小，存在各种变化的可能。从法律意义上来说，刘氏家族信托间接持有中国深交所上市的公司‘英飞拓’约30%的股份收益权权益。

截止至2017年1月19日，刘氏家族设立的四个家族信托合计100%持有在美国特拉华州设立的有限责任公司“JHL公司”的股权收益权。而JHL公司则直接持有英飞拓这一中国上市公司约30%的股份，是英飞拓的第一大股东。

截止至2017年1月19日刘氏家族信托结构图

刘氏家族设立的家族信托，持有了上市公司第一大股东全部股权收益权，这是中国上市公司家族信托的开创性之举，在我们看来，他们的尝试可能开辟了一个时代。

并且尤其值得关注的是，实际控制人及其后裔的美籍身份、海外家族信托以及中国上市公司股份的组合筹划，使得英飞拓-刘氏家族信托这个案例更具研究价值。

融于企业上市中的财富传承之道

2015年开始，刘氏家族已经开始了其家族信托的尝试。2015年2月9日刘先生第一次将他持有的JHL公司10%股权的收益权转入信托“JZ LIU家族信托（#D）”。截止至2017年1月19日，刘氏家族共设立了四个家族信托。这四个家族信托分别享有JHL公司 14.12%、25.88%、0%和60%的股权收益权。

在这里有必要强调：刘先生置入四个家族信托的并非特拉华公司JHL公司具有投票权的股权，而仅仅是股权收益权。

所谓股权收益权，一般是指股份所对应的取得公司分红、公司清算剩余财产等一系列财产性权利的总和，但并不包含股权的投票权。当然，由于美国特拉华有限责任公司法的灵活性，它的具体含义可以由股东去定义。英飞拓发布的公告中一开始对此采用“股权”这一并不规范的说法，后更正为“股份收益权”。

也许大家还关心上市公司法人股东的股权收益权如何置入家族信托，这里面是否存在监管与合规上的障碍？

针对这个问题，我们一直坚持的观点是：只要做到充分披露、解释清楚家族信托持有上市公司的控股公司股权收益权的合法理由，这种操作方式就是可行的。对于这一观点，英飞拓案例给予了有力的支持。

英飞拓这一案例还证明：既然家族间接持有中国上市公司的股权利益可以通过境外信托构建，那么运用境内家族信托作类似安排也应当是可行的。

此外，根据中国的上市公司监管规则，这里面还有一个上市公司的实际控制人是否变更的问题。在英飞拓这个案例中，刘氏家族显然很好把握了这个边界。

试想，如果因为设立家族信托而导致上市公司实际控制人变更，那么可能会引发一系列监管与合规上的麻烦，甚至引发市场的负面反应。但本案例中，即使家族信托已经设立，刘先生仍然是上市公司的实际控制人。实践中，刘先生通过双重安排来达成这一结果。

首先，特拉华有限责任公司股权投票权和股权收益权是可以互相分离的。于是刘先生仅仅把股权收益权转让给信托，自己继续完整享有特拉华有限责任公司的股权投票权。

第二，刘先生和四个家族信托的受托人以及大部分受益人都签订了一致行动协议，以进一步确保他实际控制人的地位不受影响。显然，刘先生的双重安排也得到了上市公司监管机构的认可。

当然，刘氏家族信托的设立目的、逻辑还有筹划路径等都是有着复杂的背景与特殊基础条件的，我们通过短短的交流，并不能充分将这些拿出来探讨，但是我们希望强调的是：

英飞拓——刘氏家族信托的案例为我们明确了：在中国上市公司顶层构建信托架构，并不存在法律、制度上的根本障碍，家族信托与中国上市公司的结合是可行的。并且实际控制人在设立家族信托后依然保留控制权的安排在理论上和技术上也都是可以实现的。

并且，随着时间的推移，中国也会更加开放，如CDR的推行、全国中小企业股份转让系统和香港联交所签署谅解备忘录允许新三板、H股并行等事件就可以充分证明中国企业的跨境权益安排空间在不断加大，在不久的未来，我们有信心可以见证，将有许多中国的上市或非上市公司，通过类似的跨境权益结构化安排，实现家族信托的筹划。

赖逸凡

和丰家族办公室信托筹划专家

北京大成（广州）律师事务所律师

美国伊利诺伊州立大学法学硕士

专注于家族信托架构设计、家族（企业）治理与财富管理、股权投资及风险投资、公司并购与重组、公司治理、商业模式设计与固化等领域的研究与实务。

[来源：和丰家族办公室，作者：赖逸凡]

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耶鲁大学捐赠基金早已名满天下，被称为机构投资者的杰出代表，今天让我们通过耶鲁大学捐赠基金2017年报告，探讨在“代际平等”理念下，耶鲁大学的投资与支出政策，以及对中国家族投资者的启示。

“代际平等”的理念被耶鲁大学已故教授詹姆斯·托宾清晰阐述为：“捐赠基金的受托人是资金未来的守护者，他们要力求避免当前需求的过度膨胀，他们的使命是实现“代际平等”，保证每一代人平等享有捐赠基金的支持”。

整体来看，耶鲁大学的投资与支出政策成功的既为当前的经营预算提供了支持，也为后代保留了捐赠基金的购买力，实现了基金使用的“代际平等”。

耶鲁大学捐赠基金投资政策

耶鲁大学捐赠基金2017年实现了费用后11.3%的回报，基金总规模达272亿美元，过去十年其年化收益率为6.6%，位于同类基金的前4%。捐赠基金的支出2017年为12亿美元，并且仍以每年6%的规模增加，为耶鲁大学提供了接近1/3的财政支持。

其投资组合的构建基础基于经典的均值-方差分析框架，采用了定量分析和市场判断相结合的方式进行，截止2017年6月30日，耶鲁大学的投资组合包括了25%的绝对收益，3.9%的美国股票，4.6%的固定收益，15.2%的非美国股票，14.2%的杠杆收购，7.8%的自然资源，10.9%的房地产，17.1%的风险投资以及1.2%的现金。

从上面的资产配置比例中可以看出，耶鲁大学的投资组合有着鲜明特征，低流动性（超过50%），非美国本土（超过88%），以及另类资产（超过50%），其中的重要原因在于，基金的目标是既要为当前运营提供支持，又要为未来保存购买力，基金有较高回报要求，因此基金超过90%的资产类型要提供类似于股票的回报潜力，而另类资产提供了这种回报潜力和多元化能力。在这些另类资产中，定价有效性不足，提供了通过主动管理来发现价值的机会。而耶鲁本身的长期投资优势适合进行该类投资，因此耶鲁充分发挥了这种优势。

耶鲁大学捐赠基金支出政策

耶鲁大学捐赠基金的支出政策处于基金财政纪律的核心地位，因为其定义了基金在支持当前发展和为后代保护长期购买力之间的妥协程度。

耶鲁大学捐赠基金的支出政策采用了一种混合模式，包括两部分，一部分是上一年支出的80%，另一部分是前一年基金市场价值乘以长期支出比率的20%，长期支出比率根据通胀率进行调整并受到约束，既不低于4%，也不超过6.5%，最新一年的比率是5.25%。

耶鲁通过这一支出政策实现两个目的，将80%与上一年支出挂钩，为大学制定预算和运营提供稳定性，20%与长期支出比率挂钩并与基金市场价值挂钩，为保持基金长期购买力提供稳定性，从而实现大学基金的“代际平等”。

对中国家族投资者的启示

首先，耶鲁基金的资产配置为家族投资者提供了一个很好的范本，其资产类型的选择，比例的分布以及评价基准都为家族构建自己的多元化投资组合提供了一个起点，对其构建原理和假设的探索有助于家族更深刻理解国际领先的投资实践；

其次，耶鲁基金充分发挥自身长期投资优势配置于低流动性与另类资产中，是风险水平不变前提下来增加收益潜力的另一值得探索的维度，家族投资者显然也具有长期投资的耐心与条件，这是值得高度重视的投资优势。

第三，耶鲁大学通过量化的定义了支出政策，清晰阐述了中国“量入为出”的朴素哲学，并通过与投资政策的内在统一，贯彻了“代际平等”的捐赠基金价值观，这对于家族所设立的旨在实现长远目标的信托基金或慈善基金，都有很好的借鉴意义。

但是也有一般家族投资者无法参照的部分，在另类投资的投资工具选择上，耶鲁得益于其庞大的内外部团队，可以充分发挥主动管理能力，对于一般家族投资者而言显然缺少可媲美的人际网络和专业优势，因此通过被动型投资工具参与部分另类投资市场可能是个替代方案。

刘洋

和丰家族办公室多资产投资组合经理

香港大学金融工程专业

中国家族力研究中心研究员

专业领域：聚焦于全球资产配置与投资组合管理，包括权益类资产投资、固定收益类资产投资、金融衍生工具投资、另类资产投资与投资组合风险管理等。

[来源：和丰家族办公室，作者：刘洋]