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耶鲁大学捐赠基金早已名满天下，被称为机构投资者的杰出代表，今天让我们通过耶鲁大学捐赠基金2017年报告，探讨在“代际平等”理念下，耶鲁大学的投资与支出政策，以及对中国家族投资者的启示。
“代际平等”的理念被耶鲁大学已故教授詹姆斯·托宾清晰阐述为：“捐赠基金的受托人是资金未来的守护者，他们要力求避免当前需求的过度膨胀，他们的使命是实现“代际平等”，保证每一代人平等享有捐赠基金的支持”。
整体来看，耶鲁大学的投资与支出政策成功的既为当前的经营预算提供了支持，也为后代保留了捐赠基金的购买力，实现了基金使用的“代际平等”。
耶鲁大学捐赠基金投资政策
耶鲁大学捐赠基金2017年实现了费用后11.3%的回报，基金总规模达272亿美元，过去十年其年化收益率为6.6%，位于同类基金的前4%。捐赠基金的支出2017年为12亿美元，并且仍以每年6%的规模增加，为耶鲁大学提供了接近1/3的财政支持。
其投资组合的构建基础基于经典的均值-方差分析框架，采用了定量分析和市场判断相结合的方式进行，截止2017年6月30日，耶鲁大学的投资组合包括了25%的绝对收益，3.9%的美国股票，4.6%的固定收益，15.2%的非美国股票，14.2%的杠杆收购，7.8%的自然资源，10.9%的房地产，17.1%的风险投资以及1.2%的现金。
从上面的资产配置比例中可以看出，耶鲁大学的投资组合有着鲜明特征，低流动性（超过50%），非美国本土（超过88%），以及另类资产（超过50%），其中的重要原因在于，基金的目标是既要为当前运营提供支持，又要为未来保存购买力，基金有较高回报要求，因此基金超过90%的资产类型要提供类似于股票的回报潜力，而另类资产提供了这种回报潜力和多元化能力。在这些另类资产中，定价有效性不足，提供了通过主动管理来发现价值的机会。而耶鲁本身的长期投资优势适合进行该类投资，因此耶鲁充分发挥了这种优势。
耶鲁大学捐赠基金支出政策
耶鲁大学捐赠基金的支出政策处于基金财政纪律的核心地位，因为其定义了基金在支持当前发展和为后代保护长期购买力之间的妥协程度。
耶鲁大学捐赠基金的支出政策采用了一种混合模式，包括两部分，一部分是上一年支出的80%，另一部分是前一年基金市场价值乘以长期支出比率的20%，长期支出比率根据通胀率进行调整并受到约束，既不低于4%，也不超过6.5%，最新一年的比率是5.25%。
耶鲁通过这一支出政策实现两个目的，将80%与上一年支出挂钩，为大学制定预算和运营提供稳定性，20%与长期支出比率挂钩并与基金市场价值挂钩，为保持基金长期购买力提供稳定性，从而实现大学基金的“代际平等”。
对中国家族投资者的启示
首先，耶鲁基金的资产配置为家族投资者提供了一个很好的范本，其资产类型的选择，比例的分布以及评价基准都为家族构建自己的多元化投资组合提供了一个起点，对其构建原理和假设的探索有助于家族更深刻理解国际领先的投资实践；
其次，耶鲁基金充分发挥自身长期投资优势配置于低流动性与另类资产中，是风险水平不变前提下来增加收益潜力的另一值得探索的维度，家族投资者显然也具有长期投资的耐心与条件，这是值得高度重视的投资优势。
第三，耶鲁大学通过量化的定义了支出政策，清晰阐述了中国“量入为出”的朴素哲学，并通过与投资政策的内在统一，贯彻了“代际平等”的捐赠基金价值观，这对于家族所设立的旨在实现长远目标的信托基金或慈善基金，都有很好的借鉴意义。
但是也有一般家族投资者无法参照的部分，在另类投资的投资工具选择上，耶鲁得益于其庞大的内外部团队，可以充分发挥主动管理能力，对于一般家族投资者而言显然缺少可媲美的人际网络和专业优势，因此通过被动型投资工具参与部分另类投资市场可能是个替代方案。
刘洋
和丰家族办公室多资产投资组合经理
香港大学金融工程专业
中国家族力研究中心研究员
专业领域：聚焦于全球资产配置与投资组合管理，包括权益类资产投资、固定收益类资产投资、金融衍生工具投资、另类资产投资与投资组合风险管理等。
[来源：和丰家族办公室，作者：刘洋]
