【家族声音】汇聚专业的信托筹划专家、家族（企业）治理专家、财富管理专家和家族办公室领袖，每周一期与大家分享私人财富管理、家族（企业）顶层结构设计、家族力整体提升、家族（企业）投融资及家族（企业）危机化解和争议解决等方面的经验和见解。

许多企业基于创始人丰富的创造力和个人魅力，创造了许多成功。其中有很多企业被自己过去的成功困在了原地，原因在于他们对成功因素的定义过于狭隘，未能坚持推进变革，最终导致模式瘫痪。

 

转换视角 重新定义

上世纪50年代，第四代家族企业成员小山姆 · 约翰逊被任命为家族企业某产品部门的首任总监。小山姆提出研发家用杀虫剂，并去除原有刹虫剂产品中的蜡成分这一想法时，他的父亲嗤之以鼻：“我们生产的产品一定会有蜡的成分，难道你不知道吗？”同时也质问“新产品比竞争对手的产品优势在哪？”

 

面对父亲的质问，小山姆意识到蜡成分的保留或去除与竞争产品都没有任何优势。但他毫不气馁地重新开始整理思路，通过进一步调研发现现有产品都是溶剂型的，这种产品不仅味道难闻而且会杀死周围植物。于是，他重新调整配方，使用高效的水溶体系，不仅没有之前的刺鼻味，对植物也很安全。这最终产品就是世界同类产品的佼校者“雷达”杀虫剂。

 

凭借新产品的成功，约翰逊家族进一步扩张自己的产品线，开辟了新兴户外休闲产品业务、男士修饰产品，以及女士的除毛和护肤产品。

 

在这一过程中，父子两人对他们的家族企业进行了重新定义。父亲意识到企业没必要局限现有的蜡制工业产品。而小山姆也成功领悟到：如果要进入一个新领域，首先要有更好的产品。

 

培养必要的战略技能

 

在小山姆研发新产品并最终取得成功的这个过程，我们看到推进战略变革需要具备以下4种技能：

 

1、永续规划

判断企业未来健康的一个有力指标，就是企业进行了多少个战略试验。战略试验是一系列循序渐进的改变，领导者一定要对战略假设提出质疑，检测它们的内在合理性，并不断地测试它们的界限。

 

2、建立一个具有创新精神同时适应能力强的机构

创意并非一人垄断，下一个出色的战略理念并不是今天的企业主想到的情形也可能存在的。新的战略理念可以产生于CEO，也可能产生于一线岗位，这时一个能够吸收这些新的战略理念的机构显得至关重要。

 

3、持续再投资

企业家对战略举措的投资额与从企业抽出的资金之间的比率，是衡量企业未来健康状况的一个有力指标。我们经常在商业刊物上看到的很多破产故事，其轨迹通常是每股收益在不断下滑，企业的单位派息却不断增长。家族股东和董事会成员应敏锐地关注这一点。

 

4、动力与投入

企业想要持续发展，承担风险的一系列创新举措就不能放慢脚步。怎样才能激励一位已经功成名就的企业家继续成长、改变，并且将自己的时间与热情都投入到企业当中去呢？我们认为答案应该是他对持续改进的热情以及希望不断获得反馈的积极性。

 

最后需要注意的是，企业在推进战略变革时，必将面对质疑、恐惧、抵触。家族、行业或经济的变化，会对之前的战略带来挑战。如果企业家强烈怀疑自己家人不能抱着毫无戒心的态度共同探讨企业问题，那么在规划战略的过程可能真的有风险。这种情况下，应该从强化家族相互沟通及解决冲突的能力入手，就像小山姆与他父亲二人之间的沟通与总结一样。

 

曹章莹

大成律师事务所律师

和丰家族办公室家族（企业）治理专家

中国家族力研究中心研究员

长期专注于大型私企所有权人等高净值私人客户财富主线归集与保全、家族（企业）治理与财富管理、家族（企业）法律筹划、家族（企业）投融资、家族信托与保险筹划、所有权结构与商业模式、家族(企业)危机化解等领域的研究与实践。

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[来源：和丰家族办公室，作者：曹章莹]

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2018年的投资市场，虽然还未到终局，但已经过去的11个月已经注定让很多投资者刻骨铭心，面对如此动荡的投资环境，有什么良方可以应对？

 

一个简单又复杂的答案可能是——多元化。

 

多元化，又可以称为分散投资，投资者更熟悉的说法是鸡蛋不要放在一个篮子里。这个概念这句话乍看很简单，但是深究起来，里面其实隐藏着金融界最深邃的奥秘之一。

 

多元化的好处，通过恰当组合解锁隐藏收益潜力

 

先举个简单的例子，假设说相声的岳云鹏改行了，改卖雨衣，夏天晴天和雨天发生概率各是50%，雨天雨衣卖得好，能赚10元钱，而晴天则只能赚2元，平均每天赚6元。而孙越也失业了改行卖太阳镜，晴天太阳镜卖得好，能赚10元，而雨天则只能赚2元，平均每天也能赚6元。

 

岳云鹏和孙越一商量，咱各自分一半货给对方吧，每个人都雨衣和太阳镜搁一块卖，每个人晴天雨衣赚1块，太阳镜赚5块，而雨天雨衣赚5块，太阳镜赚1块。

 

看起来这个新的搭配，岳云鹏和孙越平均每天还是赚6块钱，和以前一样，但是不同的是他们收入的起起伏伏消失了，收益一样，一个简单的组合，“风险”消失了，神奇吗？就是这么神奇。

将这个例子引申到金融市场中，有类似的效果：如果中国股市和欧美股市是东方不亮西方亮的话，东方亮时中国股市10%，欧美股市2%，西方亮时中国股市2%，欧美股市10%，一半欧美一半中国的组合，可以实现无论东方亮还是西方亮，都是6%的稳定回报，预期回报率不变，但是风险消失了。

当然，上面只是个简单的例子解释多元化的好处，收益不变的同时，可以降低风险，那么进一步的，如果维持风险不变，通过多元化的方法可以提高收益。这种方法几乎不需要额外的成本，只是通过恰当的组合，就能实现烂水果变水果拼盘的神奇升级。

 

若想发挥多元化的好处，还有很多需要解答的问题

 

多元化或者分散投资不是简单的什么都买一点，让我们用一个系统的方式，看看在一个完全自由的投资环境下，多元化要考虑哪些问题。

 

首先，在哪些层面进行多元化，首先币种的多元化，世界有如此多的货币，美元英镑欧元日元人民币，选择哪些货币进行分散？进一步的，投资地域的多元化，不同区域有不同特征，欧美亚非拉如此多的国家，选择哪些国家或地区进行投资？进一步的，资产类型的多元化，股票债券房地产，选择哪些资产类型？进一步的，资产管理人的多元化，也许股票这个资产类型下有很多基金经理，选择哪个基金经理？基金经理管理很多基金，很多策略，选择哪个基金进行投资？这个基金下面又选择了哪些行业？不同行业下又选择了哪些公司？而公司下又投资了哪些项目？所以，多元化有很多层次

 

其次，如何决定不同层次的多元化的比例？选定了货币、地域、资产类型、管理人、投资标的、行业、公司等范围，如何确定不同层次之间的配比？一些统计学和数学优化可能可以给出这个答案，第一个给出这个答案的学者得了诺贝尔经济学奖，如何更优的解决这个配比问题，也是目前金融学术界钻研的重要领域。

 

现在，我们再将不同投资者的现实约束加入进来，不同投资者可以获得的多元化的边界是不同的，因为投资者本身可能有不同的投资目标，风险承受力，投资期限，流动性需求，有其偏好的投资货币，不同的投资规模，不同的投资平台有不同成本下的可投资标的池，投资者有不同的投资经验，投资能力或投资团队，更进一步的，投资者有不同的人生目标，不同的本土文化偏好，不同的对财富的理解，和其他财富类型的匹配，特别的对于中国投资者还存在着资本流动限制，金融基础设施，金融市场的完善程度，投资工具的可获得性等问题。

 

总而言之，在既有多元化的约束框架下，以恰当的比例进行多个层面的多元化配置，并非一件容易的事情。

 

多元化是家族投资者走向专业投资的起点，而非终点

 

一个深思熟虑，恰当构建的投资组合，一定是充分考虑了家族投资者自身目标、限制与独有特征，全球政治、经济和资产大类前景，投资工具的特征、优劣和性价比，以及能充分发挥各自功能的恰当比例，但这还只是家族投资阶梯的第一块基石。

 

世界风云变幻，时代起起伏伏，环球同此凉热不说，黑天鹅事件还层出不穷。时间流逝，家族的目标会变，资产的前景会变，投资热点会变，随着价格的涨涨跌跌，各层次的比例也会变。在时间的坐标轴上，维持这个多元化的组合时刻保持最佳状态，会是家族面对未知的明天时一坐坚固可靠的堡垒，这凸显了动态管理的重要性。

 

打造自己的投资团队，建立自己的投资体系，通过内部网络参与其他家族的联合投资，通过规模优势获取更稀有的投资机会，通过影响力投资去塑造自己更理想的世界模样，是家族投资者走向世界级投资者的漫漫征程。

 

回到开篇的话题，哪一招可以应对投资市场的波诡云谲呢？

 

多元化——不要把鸡蛋放在一个篮子里，但这句话背后，有着更多思考：

 

与拥有100个鸡蛋的普通投资者不同，当家族投资者有100万个鸡蛋时，要考虑的是，鸡蛋，不要放在一个篮子里，结实的篮子多放点，不结实的篮子少放点；篮子，不要放在一辆车上，安全的车多放点，不安全的车少放点，也许还可以放点在飞机上；车不一定要走同一条路，平坦的路多走一些车，坎坷的路少走一些车，无路可走还可以飞。当百年时光流逝，有的鸡蛋碎了变成尘埃，有的鸡蛋则生鸡生蛋，生生不息，最终实现跨代际购买力的有效保护与传承。

刘洋

和丰家族办公室多资产投资组合经理

香港大学金融工程专业

中国家族力研究中心研究员

专业领域：聚焦于全球资产配置与投资组合管理，包括权益类资产投资、固定收益类资产投资、大宗商品类资产投资，金融衍生工具投资、另类资产投资与投资组合风险管理等。

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[来源：和丰家族办公室，作者：刘洋]

 

 

 

 

 

 

 

 

2018年12月第1期

市场回顾

1

中美贸易休战谈判继续风险仍存，G20通过峰会宣言推动WTO改革

中美双方决定，停止升级关税等贸易限制措施，包括不再提高现有针对对方的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施。即美方原先对2000亿美元中国商品加征的关税，1月1日后仍维持在10%，而不是此前宣布的25%，也暂不会有后续的2670亿美元的征税计划。双方将加紧磋商，达成协议，推动双边经贸关系尽快回到正常轨道。但美方发出的声明指出如果接下来90天内没有达成协议，税率将会提高到25%。另外中美立即开启在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒等方面的谈判，中方将从美方进口大量的农产品、能源、工业及其他产品，并对芬太尼加强管控。

双方未能发表一份联合声明，表明双方仍存在较大分歧。例如，中国没有提到90天的时限，而美国没有提到一个中国政策。但是贸易战暂停为两国经济发展提供了喘息的空间，暂时避免了危机的升级。如果美国对额外2670亿美元商品征税（针对中国附加值较高的IT行业），这将对全球供应链造成巨大的破坏。这些举措给特朗普也带来了一个积极的信息，不仅是对美国商界，也是对农民，尤其是那些在他需要2020年大选赢得连任的州种植大豆的农民。但双方休战还不足以改变目前对未来全球经济放缓的展望，且中美贸易争端的解决仍然有很多悬而未决的空间。协议后续还有很多待解或者有待展开的部分，对中国的经济金融冲击需要我们边走边看。

 

结合货币政策的调整来看，由于美国经济只是处在回落的初期，倒逼美国对中国出现大幅退让的机制仍然不足。而民主党拿下众议院后（民主党对中国一向持比较强硬的态度），在“经贸牌”的背后可能会夹杂更多关于人权、意识形态的诉求，贸易战将成为持久战、消耗战。所以中美贸易战90天之后最有可能的结果是维持现状，即对2000亿美元的关税维持在10%，持续对中国施加一定压力，但对中国经济的杀伤力会小于此前市场预期。

 

此外，G20峰会通过了《二十国集团领导人布宜诺斯艾利斯峰会宣言》，强调国际贸易和投资是增长、创新、就业和发展的重要引擎，支持世界贸易组织(WTO)进行必要改革以提升其运行效果，但美国拉拢日欧建立新的贸易体系，对中国也是另一个重大的威胁。

 

90日的休战只会为市场带来另一个不明朗因素，市场揣摩双方言论、猜测最终结果，相信未来90天仍会出现异常波动。

2

美联储主席言论转鸽提振股市，美墨加协议签署部分保护措施生效

道琼斯指数上涨5.16%，标普500指数上涨4.85%。

鲍威尔鸽派发言令道指大涨超600点，创3月以来最大单日涨幅。

周三鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会上发表讲话称，政策没有预设路径，仍将密切关注数据反映的情况，利率“略低于”中性区间，加息影响可能需一年左右体现。11月美联储会议纪要中也强调，设定政策立场应该以未来数据及其对经济前景的影响为重要指导。美联储主席言论转鸽，市场加息预期下降，预期目前至明年年底共两次。

在G20峰会间隙，美加墨三国领导人已签署授权书，授权签署新的贸易协议来更新1994年的NAFTA。尽管协议的绝大多数内容仍需三国议会批准才能生效，但签署后将有包括汽车关税在内的部分保护措施即刻生效。

美国三季度实际GDP年化季环比修正值3.5%，与预期及初值持平，非住宅类固定投资和私人库存投资的向上修正遭到个人消费支出（PCE）及政府支出的下修抵消。占美国经济活动三分之二的消费者支出环比增长3.6%，不及预期3.9%和前值4%。

四季度出口继续拖累经济增长，消费者支出依然强劲。由于美元指数走高，10月美国出口下滑，贸易逆差持续走高至772亿美元，创下新的历史记录。另外本月数据显示，企业设备支出有所放缓，房地产市场进一步疲软，有经济增长放缓的迹象。美国10月个人消费支出(PCE)环比增长0.6%，创七个月最大升幅，但基本物价压力放缓，美联储追踪的10月核心PCE物价指数同比增长1.8%，创2月份来最低增速。

特朗普利用贸易战赢得选票，现在中期选举结束，他的焦点转移到2020年的总统选举。现在暂停中美贸易战，可能是其为2020总统选举拉选票的缓兵之计。如果过早成功逼朝鲜销毁核弹、飞弹，到了2020年，美国选民忘记特朗普今日的功劳。同样，如果中国过早开放市场，美国选民在2020年也会忘记。正如1991年，刚刚逝世的老布什总统成功打败伊拉克时，声望如日中天，民调支持率超过80%，为历任总统之冠，但是仅一年后即1992年，老布什败给克林顿无法连任，美国选民忘记了1991年老布什的功劳。所以中美贸易战，双方可能会拖至2020年。各大投行机构预计2020年美国开始衰退，届时经济态势也会是美国与中国贸易战是否继续的重要考虑因素。

相信今年12月加息后，美国明年最多再加两次息，但倾向一次，因大选年之前一年大多是一次。外加近日美债收益率趋平，美联储可能需要更多时间观察美国经济情况、贸易战影响和企业债务状况，所以三月加息概率较大。

 

由于美国股市估值高，经济有所放缓，由积极看法转为看淡。

3

中国制造业PMI降至枯荣线，北向资金78亿美元流入中国A股

上证综合上涨0.34%，恒生指数上涨2.23%。

11月，北向资金流入中国A股78亿美元。11月30日当天境外投资者通过沪深交易所向中国A股投入59亿元，创11月2日以来的最高值，北向资金已连续5个交易日流入A股。

中国11月官方制造业PMI小幅回落至临界点50，为2016年7月以来新低，非制造业增长有所放缓，但仍处于扩张区间。11月综合PMI为52.8，较前值53.1环比回落。制造业多数行业处于扩张区间。受部分地区采暖季加大环境治理力度等因素影响，高耗能行业PMI降至48.4。进出口景气度指数持续位于临界点以下，表明在全球经济复苏放缓和贸易摩擦不确定性增加的影响下，近期进出口下行压力有所加大。

近日外资资金流入A股，这可能是为未来MSCI增加中国A股比重做准备。明年亚洲或新兴市场相对发达国家可能表现更好，主要是因为美债收益率开始见顶回落，息差收窄，而且亚洲公司估值相对便宜，资金或热钱或许会重新流入新兴市场。

我们仍然对12月乐观，恒指可能会缓慢升至28,000点，虽然短期会有较快的上涨。中美贸易战只是暂停尚未结束，所以风险仍然存在，只是气氛缓和。不排除之前买入的资金趁此机会卖出获利，如果恒指升的少，反而是买入机会。A股大概率已触及近期低点，较低估值和政策时滞为明年市场上行储备了动力。

4

意大利政府欲降低预算赤字，瑞士瑞典三季度经济增速下滑

欧洲斯托克指数上涨1.14%。

意大利的五星运动党和右翼联盟组成的意大利政府准备将2019年的财政赤字目标降至GDP的2-2.1%。意大利政府认为不值得就这个问题与欧盟“开战”，与之前的立场有了重大转变，但未提出实现更低的赤字目标的具体措施，因此欧盟可能仍会启动超额赤字程序（EDP）。然而，措辞上的改变意义重大，表明意大利开始更接近欧盟预算规则和规范。

在“火车头”德国失速之后，又有两个欧洲国家经济意外萎缩，瑞士和瑞典的三季度经济增速双双环比下滑0.2%。其中，瑞士主要受到出口大幅下降、德国经济萎缩（德国是瑞士最大的海外市场）、和国内需求疲软的影响，而瑞典的商品出口意外下降也成为拖累。另外，欧元区11月消费者信心指数终值-3.9，已经连续11个月疲软。国内需求放缓、以及趋紧的全球贸易环境造成外需减弱，令欧洲经济所呈现的复苏势头正在放缓。

由于能源和食品价格上涨放缓，欧元区11月调和CPI从10月的历史新高2.2%回落至2%。核心通胀持续低迷，同比增长1%，低于预期和前值1.1%。这令市场担忧欧洲央行的前瞻性指引可能难以维持，影响货币正常化进程和加息决策。

英国内阁未必通过脱欧协议，英镑兑美元可能会跌至1.2。如果英国脱欧不顺利，英国首相可能请辞，如果有新一次大选，劳工党有机会上台。也并不排除英国进行二次全民公投决定是否脱欧。由于油价下跌，经济增速放缓，为欧洲央行能否在12月结束QE增加新的不确定性。

我们对欧洲股市持中性态度。

5

美联储主席鸽派言论拉低美债收益率，12月加息预期上升美元继续上扬

美元指数上涨0.37%至97.272，虽然美联储主席鲍威尔发表鸽派言论美元一度下跌，但随后上扬，主要因当前美元的周期性走强因素仍未消退，美国仍享受着经济增速和利率方面的相对优势。

美元兑欧元上涨了0.17%到0.8835。

美元兑日元上涨0.54%到113.57。

日本11月制造业PMI初值51.8，为两年来新低。自2016年9月以来，制造商首次报告需求下降，新订单减少。全球增长势头放缓，加上国内环境疲弱，可能会导致第四季度需求进一步低迷。在第三季度受到自然灾害冲击后，日本出口依赖型经济的反弹势头可能逊于预期。

美国10年期国债收益率(这对预期的联邦基金利率变动很敏感)下跌1.68%至2.9879。

美联储主席鲍威尔鸽派发言引发市场对美联储明年年底前可能只会有2次加息的预期，十年期美债收益率下行。

预计美联储12月再加息一次。美国双赤问题仍未解决，国际货币基金组织（IMF）认为美元被估值高于中期基本面。由于油价下跌，美国通胀压力也不会太高，明年美国经济也有放缓迹象，相信加息不会太多，我们预期未来一至两次，达不到市场预期的二至三次，此外，息差和英国、欧洲也会收窄，因为英国、欧洲明年下半年也开始加息。

通用电气最近被市场降级为“垃圾级”，数据显示，大约有2.7万亿美元公司债在BBB级，且有可能被下调评级至垃圾级，如果明年发生此情况，资金流出美国企业债券也可能会导致美元下跌。

综上，预期美元可能在今年见顶，所以预期新兴市场/亚洲权益的表现会逐渐超越发达市场权益的表现。

6

原油供应过剩担忧持续，虽欲减产幅度尚不明确

石油期货上涨1.01%至50.93美元。

本周油价利空的主要因素有：俄罗斯表示原油产量调整决定应该在2019年做出，俄罗斯年内都将维持10月原油产量水平；投资者依然担心全球经济放缓将会威胁需求；美元持续上涨限制了原油的反弹空间；其五，美国原油库存连增10周，创2015年9月以来最长连涨纪录，同时产量继续维持在纪录高位，进一步加重了市场对供应过剩问题的忧虑情绪。

虽然OPEC可能作出减产决定的消息对原油市场起到了一定支撑作用，但市场情绪依旧受到供应过剩忧虑的影响。目前沙特正考虑和其他石油输出国组织(OPEC)及非OPEC产油国至多减产140万桶/日的方案。市场普遍预期OPEC将在12月6日的政策会议上实施减产，但具体的减产幅度还未明确。

我们预期2019年油价会在45至60美元徘徊。虽然IMF将全球经济增长由3.9%向下微调至3.7%，但相信美国因不能再减税，所以期望通过低油价刺激消费，同时避免通胀，使美联储停止加息，令美元走弱，增强出口竞争力。

 

作为避险资产的黄金，微跌0.21%至1220.52美元。虽然黄金基本没有孳息，但由于近期市场波动上升，新型的避险资产比如比特币的价格最近一度跌破3500美元，作为传统避险资产的黄金吸引力有所恢复。尽管美元上涨、美债收益率上升，但预期未来美元不会继续走强，也有利于黄金价格的上涨。预期金价可能上涨至1260美元。

市场展望

未来一周重要事件

12月3日：美国、法国、德国、欧元区制造业PMI

12月4日：10月欧元区PPI

12月5日：中国11月财新服务业PMI，美国11月ADP就业人数，美联储主席鲍威尔在联合经济委员会前作证词

12月6日：美联储发布经济状况褐皮书、OPEC会议

12月7日：美国就业报告，德国工业产出，德国基民盟代表大会

市场将把周五的就业报告视为美联储12月会议前的一个关键信号，尤其是考虑到美联储主席鲍威尔上周的鸽派讲话。预计美国11月非农就业人数将从10月的25万降至20.5万。由于紧张的劳动力市场带来的薪酬压力，平均时薪月环比将增长0.3%，令年化环比增幅达到3.2%。失业率预计将稳定在3.7%。这些数据将证实美国经济仍处于非常稳固的水平。欧洲经济数据预计将在11月企稳，市场普遍预期欧元区综合PMI将维持在52.4。

END

重要声明

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伴随着家族企业的成功与增长，无论家族企业的规模如何，在世代更迭到来时，企业都会面临艰难的财务决策。而那些有效应对挑战并且成功实现世代传承的企业具备两项共同特征：第一，通过不断调整核心实力提升了企业的竞争地位；第二，不断地培养家族的耐心资本。

 

通过前期的内容（《资本的平衡和耐心资本：家族企业的独特挑战和优势》），我们知道家族（企业）基业长青和世代传承的重要前提，是维持家族企业控制权、流动性与增长资本之间的长期衡平，也是我们说的“资本的平衡”。

耐心资本是能够有耐心长期投入到家族企业的资本，是家族企业最为关键的竞争优势之一。提升家族效应可以弥补股东流动性的不足，从而形成耐心资本。很多家族企业之所以会消亡，就是因为资本或流动性问题侵蚀了它们的耐心资本，进而让它们无法安然度过战略转型、世代更替或所有权更迭期。

转变如何耗尽耐心资本

 

首先我们来看两家第三代持股的家族企业是如何管理自己的耐心资本的。

 

D公司是一家坐落于美国东海岸的纺织机制造商。创始人于 20 世纪初创办了这家企业。他的两个儿子和一个女儿继承了他的股份，虽然每个人的继承份额相同，但只有两个儿子是企业事务的活跃参与者。

 

虽然这位创始人在制定企业战略时很有眼界，但他没有为如何延续家族所有权做出规划，同时也埋下了流动性危机的种子。创始人的女儿觉得自己的权利从某种程度上没有受到尊重，她希望企业赎回自己的股份从而获得流动性。创始人的两个儿子通过举债融资，将她持有的全部股份买回。后来，其中一个儿子出现了婚姻问题，开始通过顾问与雇佣协议消耗资金。再后来，纺织行业重心南移，企业在面临重重股东问题的情况下不得不重新调整方向，进军新的行业。等到创始人的长子辞世时，需要支付遗产税，创始人的后代拿不出钱来，因此他们唯一的选择就是将家族企业出售。

 

E公司是一家坐落在美国西南部地区的食品加工公司，创始人不仅具有战略眼光，同时还对企业未来可能面临的资本与流动性问题有所认识。

 

这位创始人同样有两个儿子和一个女儿。与D公司创始人不同的是，在他还活跃地参与企业事务时，就已经安排好了股东流动性规划，规定股份赎回只能利用现金流分期收购。这样的规定避免了通过举债一次性付款赎回的需要。后来，当他的女儿决定赎回股份时，这一规划帮助公司维持了稳定的财务状况。除此之外，这位创始人还很早就开始教育股东如何沟通派息政策。

 

这两家相似的家族企业因为针对如何管理流动性与资本需求的不同决策，从而走上截然不同的命运轨迹。其中一家公司不断增长繁荣，为第四代家族所有者提供了机会，并且让股东财富迅速增值。而另一家公司无法实现市场的战略需求，也无法满足股东的流动性要求，最终整个家族别无他法，只好将家族企业出售。

 

D公司之所以面临最终出售这种转变危机，正是因为缺少对资本与流动性的规划，从而导致耐心资本消耗殆尽。

 

随着家族企业不断成熟，资本与流动性便演变为更为棘手的问题，因为在这两个方面产生冲突的概率太频繁了。

 

资本与流动性规划领域的预警信号

 

那么，股东流动性需求与企业资本需求产生冲突会伴随哪些迹象？

 

可能导致家族企业股东对流动性的需求增长的影响因素有：

偶发性因素产生的一些流动性需求是紧迫的，如需要支付遗产税或应对某一位股东离婚带来的问题；而各种各样的家族性因素可能触发流动性需求；股东的投资计划和意愿等财务因素同样也发挥着重要影响。

 

流动性螺旋式下跌

 

股东流动性计划、股东教育及其他措施有助于预防股东需求迅速增长甚至到达失控的程度。但是，如果缺乏预防性措施，股东可能要求更高的经常性回报。在资本有限的家族企业中，这种局面可能导致致命的流动性螺旋式下跌，抽空企业的资本，进而导致企业创造的现金流减少，造成股东资产流动性进一步减弱。如果不加遏制，这种流动性螺旋式下跌将迫使家族企业不得不出售给他方。

 

 

关于流动性需求规划的建议

 

忽略股东的流动性需求会导致一个流动性恶性循环，最终会削弱企业实力，导致股东别无选择，只能出售企业或破产。

 

一些家族企业已经成功地应用各种方法来更好预测家族成员的流动性需求：

 

1．定期召开家族会议

2．不定时地召开沟通会，介绍重要业务实践，并征求股东反馈

3．密切了解家族成员个人的财务、生活方式与健康状况

4．绘制一张家谱图，从而关注各位股东处于人生的哪个阶段

5．为让大家族的沟通交流更为便利，将家族成员组织为跨世代团体或分支群体，各群体设立相应的主管

6．对企业的历史净资产回报率进行比较

7．定期对企业做出评估，从而密切关注可能产生的遗产税责任

8．将潜在流动性需求纳入企业的战略规划

9．制定顾问联系名单与选项，以便对不可预见或紧急的流动性需求做出反应

 

这些措施可以让管理层了解股东的潜在需求，并时刻掌握必要信息、借助必要规划对流动性需求做出高效反馈。

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张粟

和丰家族办公室高级宏观分析师

中山大学岭南（大学）学院世界经济学硕士

中国家族力研究中心研究员

分析研究领域为国际经济与金融市场、政策与制度变迁，以及宏微观经济前沿理论等。

[来源：和丰家族办公室，作者：张粟]

 

 

 

 

 

 

 

 

2018年11月第4期

市场回顾

1

美联储明年或减少加息次数，中美摩擦不断但仍保持密切接触

道琼斯指数下跌4.44%，标普500指数下跌3.79%。

过去一周，美股科技龙头股大跌再度重创美股市场，一些公司的负面消息对股价造成了冲击，如苹果可能已经削减9月新发布的三款iPhone产量、Facebook管理层矛盾等。另一方面，美国商务部公布了针对关键技术和相关产品的出口管制框架，可能是拖累科技硬件和半导体板块大跌的原因之一（对中国收入敞口更大）。同时中美贸易摩擦和油价大跌也打击了投资者情绪，重创能源板块。

11月19日，纽约联储主席John Williams表示，美联储将坚持其渐进式的加息路径，目标是延长经济扩张时间，保持低通胀率，虽然已经提高了利率，但它仍然很低。William还指出，目前美国失业率非常低，美国经济中有很多好的、积极的迹象。未来美联储可能会保持目前的加息路径，直到利率升至它所认为的中性区间，随后才有可能暂停加息。市场预期未来加息2-3次。

G20峰会临近，而中美摩擦不断。美国贸易代表办公室更新了对华“301调查”报告，指责中国有关技术转让、知识产权和创新等。另外美方还公布了拟加强14项技术出口管制征求意见的通知，包括生物技术、人工智能、数据分析、量子计算、机器人、脑机接口等在内的前沿技术，针对中国意味较浓。商务部新闻发言人表示目前中美双方工作团队正在保持密切接触，推动落实两国元首通话达成共识。

受各类飞机需求下降的拖累，美国10月耐用品订单月率初值下滑4.4%，创2017年7月以来最大降幅。尽管特朗普政府削减了1.5万亿美元的税收，但企业在设备上的支出却有所下降。此外，美国商业投资连续第三个月疲软。随着财政刺激计划的推动力量减弱、全球经济增长放缓、贸易紧张局势等不利因素开始对资本支出计划构成压力，经济增长势头可能继续减弱。

美国11月份消费者信心指数的终值从10月的98.6下降到了97.5。股市近期大幅下跌的走势表明，投资者对经济未来前景的忧虑情绪有所加深。

近期美股调整是其中暗藏风险的释放，市场对美股的担心有二，一是中美贸易局势，二是美国加息。而中美有继续贸易谈判的意向缓解担忧，利好股市。中美领导人通话释放积极信号，贸易战预期十一月底有机会暂停，但不是结束。特朗普只是利用贸易战赢得选票，现在中期选举结束，不排除在2020大选前特朗普说中国没有遵守协议为由再次开火。各大投行机构预计2020年美国开始衰退，届时经济态势也会是与中国贸易战是否继续的重要考虑因素。

美国中期选举结束，不确定有所降低，短期我们对美国股市从中性转为持积极态度，但由于营收放缓、估值较高和监管压力，短期不看好科技主题。

2

APEC未达成共同宣言为史上首次，政府发布债转股通知为民企减压

上证综合下跌3.72%，恒生指数下跌0.98%。

11月18日，为期两天的APEC峰会打破了该组织成立以来每次都发表共同宣言的惯例，只是依照章程发表了主席声明。未能发表共同宣言的原因在于不同的措辞版本差异太大，特别是关于WTO规则的立场无法统一。中美围绕贸易战、未来全球贸易规则、“一带一路”倡议、影响力角逐以及战略竞争，都在峰会期间集中爆发。但是中美持续论战的同时，也一直保持密切接触以达成共识。

五部委近日发布了《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》，明确鼓励险资、私募、资管产品、商业银行、外资五种机构独立或联合设立实施机构进行市场化债转股，扩大允许从事债转股资金的范围，鼓励资金联合持股。这是继降准资金支持债转股之后的又一项重要政策，有望降低实体企业杠杆率，缓解企业资金紧张状况。该《通知》表明去杠杆政策基调没有变化，由此前主要通过货币政策紧缩，控制债务增量，逐步转向通过债转股，压缩债务存量。

中国政府充分准备应对贸易战最坏情况，认为最坏时可能影响到总体经济的0.7%。此外，发改委也会加大对农业和交通等领域的基建投资，央行也再次降准，多个领导人发表讲话，出台支持民营企业发展的政策，出台多项资本市场改革措施，积极财政政策预期等因素，短期稳定了市场的信心。A股大概率已触及近期低点，较低估值和政策时滞为明年市场上行储备了动力。

3

意大利面对欧盟否决或修改预算案，英国议会或要求修改脱欧协议

欧洲斯托克指数下跌1.37%。

欧盟委员会拒绝了意大利的预算案，认为该国严重违背欧盟财政规则，建议对意大利实行“超额赤字程序”（EDP,Excessive Deficit Procedure），可能涉及数十亿欧元的罚款。欧元区财长月度例会将在12月3日举行，以决定是否批准EDP程序启动。以前法国、西班牙和葡萄牙等国都被象征性地启动了EDP程序，而意大利可能是首个被罚款惩戒的欧元区国家。但意大利可能修改预算案，意大利财长Tria表示若意大利与欧盟的意见分歧伤害经济，愿意寻找解决方案，以避免出现这种状况。

周日，欧盟除英国外的27国领导人一致通过了英国“脱欧”协议草案。12月英国议会将审议脱欧协议草案，特蕾莎·梅将面对更加猛烈的暴风雨。除了英国议员对北爱问题的不满，梅在直布罗陀问题上对欧盟的让步也引发指责，即西班牙将对未来任何有关直布罗陀的欧盟—英国协议拥有否决权，欧盟与英国达成的任何关于直布罗陀的单独协议需要取得西班牙的同意。英国脱欧的三种前景：即修改现存脱欧协议再批准、第二次公投、无协议脱欧，考虑到反对脱欧协议的英国各方势力也没有共识，英国在脱欧谈判中实力远逊于欧盟的实际情况，仍以第一种可能性最大。

11月欧元区、德国和法国的制造业PMI全线创多年新低，制造业仍为欧洲经济主要疲软领域。分析认为，数据表明第三季度GDP疲软的表现并非暂时性现象，经济放缓可能将成为趋势。贸易纷争导致的出口恶化对制造业的影响尤为明显。而制造业带来的经济放缓正在蔓延至服务业，欧元区11月服务业PMI初值53.1，创25个月新低。

欧洲央行会议纪要显示，决策者们承认经济前景的不确定性和脆弱性，尽管经济数据不及预期，但仍表明经济持续扩张、通胀压力逐渐上升，贸易紧张局势带来的影响可能被美国更强劲的进口增长所抵消。欧洲央行重申维持利率不变，预计将在12月份结束QE，至少在2019年夏天结束前将保持利率不变。

英国看似能和欧盟达成软脱欧协议，但脱欧协议仍需英国内阁审阅，如能顺利达成协议，市场预期英国央行加息，对英镑有支撑，同样对英国股市也是重要利好，暂时保持密切关注。如果英国脱欧不顺利，英国首相可能请辞，并不排除英国进行二次全民公投决定是否脱欧。由于油价下跌，经济增速放缓，为欧洲央行能否在12月结束QE增加新的不确定性。

由于意大利债务问题以及贸易战担忧，我们对欧洲股市持中性态度。

4

原油股市价格齐跌推升美元，日央行行长释放退出宽松信号

美元指数上涨0.47%至96.916，或因全球股市调整、原油价格大跌，风险偏好下降促使投资者买入美元避险。

美元兑欧元上涨了0.72%到0.882，欧元区经济数据不理想，外加贸易增长放缓以及英国退欧的影响，欧元走低。

美元兑日元上涨0.12%到112.96。

日本10月CPI同比增长1.4%，符合预期，但仍低于2%通胀目标。10月日本贸易收支为逆差4493亿日元，原油价格上涨导致进口额增加，这使贸易收支两个月来首次出现赤字，增加了日本经济年末的下行压力。

日本央行行长黑田东彦称，对于现在的日本来说，大规模实施刺激政策已不是最佳方案，一旦通胀接近目标，希望能够推进货币政策正常化。这一表态是继10月份黑田暗示日本将退出宽松政策之后，又一次更加明确的退出信号。但短期内央行将不会立即退出宽松，而财政政策方面将会有所收紧，如消费税上调至10%。如果明年消费税上调没有给经济带来下行影响，日本将极大可能进一步退出刺激政策。

美国10年期国债收益率(这对预期的联邦基金利率变动很敏感)下跌0.78%至3.039，持续的原油价格下跌及市场动荡推升避险情绪，美国国债收益率略有下跌。

预计美联储12月再加息一次。美国双赤问题仍未解决，国际货币基金组织（IMF）认为美元被估值高于中期基本面。由于油价下跌，美国通胀压力也不会太高，明年美国经济也有放缓迹象，相信加息不会太多，我们预期未来一至两次，达不到市场预期的二至三次，此外，息差和英国、欧洲也会收窄，因为英国、欧洲明年下半年也开始加息。

通用电气最近被市场降级为“垃圾级”，数据显示，六万亿的美国企业债券有45%可能被降级一级至垃圾级，如果明年发生此情况，资金流出美国企业债券也可能会导致美元下跌。

综上，预期美元可能在今年见顶，所以预期新兴市场/亚洲权益的表现会逐渐超越发达市场权益的表现。

5

原油市场因供给过剩担忧持续暴跌，俄推迟减产或加剧原油过剩问题

石油期货下跌10.70%至50.42美元。

原油需求疲软、伊朗制裁豁免等消息的影响使得油价进入熊市，原油均价已经连续七周下行。本周国际原油期货均价较上周再度大幅下跌，主要原因有以下几点：美国原油产量、库存飙升，特朗普压力之下沙特创纪录产油，原油供应过剩担忧再度升温，原油价格暴跌；俄罗斯推迟作出有关进一步减产的承诺；美国总统特朗普表示仍与沙特保持坚定的合作关系令油市雪上加霜，市场质疑沙特是否会为大幅减产而冒疏远特朗普的风险。

虽然OPEC可能再度实行减产计划的消息一度令原油有回暖的趋势，但是随着俄罗斯态度不明，也令OPEC减产不确定性攀升。如果俄罗斯不能坚定地配合减产，之前预期的至多140万桶/日的减幅恐难最终达成，这将加剧市场的供应过剩问题。

特朗普对伊朗制裁的目的就是要掌控石油的定价权。近日特朗普也曾向媒体明确表示过不会制裁沙特王储，现在原油价格大跌沙特也不敢减产，美国要求沙特增产或减产沙特会听话。将来中国若增加美国石油进口，贸易逆差减少，也是特朗普邀功的机会。但美国是产油大国，特朗普不会任由油价继续跌，预计不希望油价长期低过62美元。中东地区和亚洲地区地缘风险仍在，后期地缘风险的动荡都有可能重新推升油价上升，且进入冬季能源消耗增多，预期油价仍会在60美元-80美元区间震荡。

作为避险资产的黄金，因美元略有走强，金价微跌0.03%至1223.05美元。虽然黄金基本没有孳息，但由于近期市场波动上升，新型的避险资产比如比特币的价格最近一度跌破3500美元，作为传统避险资产的黄金吸引力有所恢复。尽管美元上涨、美债收益率上升，但预期未来美元不会继续走强，也有利于黄金价格的上涨。预期金价可能上涨至1260美元。

市场展望

未来一周重要事件

11月26日：日本制造业PMI，德国IFO商业景气指数

11月27日：美国消费者信心

11月29日：美国PCE核心通胀率、FOMC会议纪要

11月30日：G20领导人峰会，中国官方制造业PMI

预计下周公布的通胀数据将证实美国物价与欧元区、日本的物价走势分离。美国核心PCE通胀率预计将接近美联储2%的目标。欧元区和东京11月份的数据可能会表明通胀趋势正在趋稳，但仍未达到央行的目标。

下周的G20峰会堪称本年度最重要的一周。在此峰会上，我们可能会看到习特会谈中美贸易、俄罗斯沙特与OPEC石油减产、英国退欧、欧盟权利交接、欧日贸易协定等重大事件的进展，借此可能会达成未来至少五年世界格局的权力划分。

END

重要声明

本材料谨供个人参考，不作为任何买卖投资或其他特定产品的报价或邀请报价。某些服务和产品受法律约束，不能无限制地向全球提供、及/或者不适合对所有投资者销售。本材料中所有信息和意见的来源被认为是可靠且真实的，尽管如此我们对其准确性、完整性或可靠性，不做任何明示或暗示的声明或保证（除了关于和丰家族办公室的披露信息）。报告中所提及的所有信息、观点和价格仅反映截止至报告公布时的情况，未来如有变动，恕不另行通知。走势图表中提供的市场价格为相关主要证券交易所的收盘价。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。因采用的假设和/或标准不同，本报告中的观点可能与和丰家族办公室其它业务领域或部门不同或甚至相反。和丰家族办公室及其任何董事或员工可能有权在任何时候持有本报告所提及投资工具的多头或空头头寸，作为委托人或代理人进行涉及相关投资工具的交易，或者向/为了发行人、投资工具本身或向/为了此等发行人的任何商业或财务附属公司提供任何其他服务或有官员担任其主管。在任何时候，和丰家族办公室及其员工所做的投资决策（包括是否买入、卖出或持有证券）可能与和丰家族办公室研究出版物表达的观点不同或相反。某些投资可能因所处的证券市场流动性差而不能随时变现，所以对投资进行估价和识别所处的风险可能很难进行量化。和丰家族办公室依赖信息壁垒来控制信息在和丰家族办公室各个地区、部门、集团或关联公司间的流动。期货和期权交易风险很大。过往业绩不预示未来业绩。可应要求提供更多信息。有些投资可能会突然大幅跌价，收回的资金可能低于投资额，或者甚至需要赔付更多。汇率的变动可能对价格、价值或投资收入产生不利后果。负责编制本报告的分析师可能为了收集、综合和解读市场信息而与交易部人员、销售人员和其他群体接触。税务处理视个人情况而定，且可能会在未来发生改变。和丰家族办公室不提供法律或税务建议，也不对资产或资产的投资回报的税务处理作出任何陈述，无论其是普遍性的还是针对客户具体情况或需求的。我们必定无法将具体投资对象、金融形势以及不同客户的需求都纳入考虑范围，建议您就投资相关产品可能产生的影响（包括税务方面的影响）进行金融和/或税务咨询。若无和丰家族办公室的事先授权，不得复制或复印本材料。和丰家族办公室明确禁止以任何原因将本材料派发或转交给第三方。和丰家族办公室不对第三方因使用或派发本材料引起的任何索赔或诉讼承担任何责任。这份报告仅在适用法律允许的情况下派发。预测和预计内容于本出版物日期为最新，如有变动，恕不通知。本出版物和其他出版物中所提及的有关作者的更多信息，以及任何涉及该主题的以往报告副本，可应要求从您的客户顾问处获得。

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11月中旬在马来西亚休假，我们特意将槟城的住处安排在“蓝屋”——张弼士故居。这是号称为“世界十大豪宅”的建筑，今天依然可以欣赏到其深刻的建筑之美，但早已物是人非！1991年张氏后人将当时已经破败不堪的“蓝屋”卖给了一对热爱建筑艺术的马来西亚华人夫妇，今天看到的已经是经过六年修复后的模样。

在留宿“蓝屋”的几天中，既有近看，也有远观，更有触摸，时时刻刻深切地感受和体味“蓝屋”之美；同时，似乎又在与“蓝屋”进行一场对话，更准确地说似乎是在与在这里曾经居住的主人“张弼士家族”进行一场对话，穿越了时空，真切地听到了历史的回声！

张弼士及其家人的故事

张弼士，客家人，生于广东大埔县，年少家贫，因灾荒只身漂泊南洋，在雅加达一家商行当杂工。老板见其工作勤奋，聪明能干，便将女儿嫁给他。张弼士继承了岳父遗产，开设米业和酒行，后通过与殖民当局的良好关系，获准经营鸦片、烟业与典当行等。随着张氏企业日益兴旺，他又涉足矿业与轮船业，逐渐在南洋一带形成气候。全盛时期，张弼士国内外资产达白银八千万两以上，成为海外侨商首富。可以说，张弼士的成功既缘于他的聪明勤奋，也得益于他把握了历史的机遇。

1896年，张弼士在马来西亚槟城莲花街14号兴建一座富丽堂皇、古色古香的大宅，这就是后来张弼士遗嘱中提到的“张氏族屋”（Family House），也就是我们这次居住的蓝屋。蓝屋起建之时，张弼士已成为清廷的新加坡总领事。在他的号召下，许多客家富商也纷纷在莲花街修建住宅，因此也有人称莲花街为“客家百万富翁街”。

张弼士一生涉足多个行业，兴办的成功企业多不胜数，但至今仍为大家熟知的却只有张裕葡萄酒公司了。张裕葡萄酒公司创建于1892年，后逐渐扩展为世界第三大葡萄酒工业园基地。1912 年，孙中山先生为其题词“品重醴泉”；1915年，张裕葡萄酒在巴拿马万国博览会上夺得金质奖章一枚、优等奖三枚。同年，美总统威尔逊在白宫接见张弼士，纽约时报撰文称他为“中国摩根”“中国洛克菲勒”。

然而，盛极而衰似乎是无法逃避的定律，张氏家族自1915年后逐渐走向衰落。1916年张弼士辞世；抗日年代，张裕葡萄酒公司被日寇侵占，张弼士六子张巨烺及其家族成员被赶出烟台住宅，张弼士孙女张世禄参加革命；1991年，位于槟城的“张氏族屋”易主；2011年，张弼士孙辈张世昭先生回大陆寻根，谈到他这一支兄弟姐妹的情况——都已星散在香港、加拿大、英国等地。

张世昭先生目前仍是张振勋（张弼士）资产管理委员会执行人，张振勋（张弼士）五知堂商会理事会会长、张振勋（张弼士）研究协会荣誉顾问；但张氏风光已然不再，张裕葡萄酒的身后也再无张氏的身影。

“守”没有出路

再好的风水也无法抵挡似水的流年

俗话说，风水60年一轮回——占尽风水运势的蓝屋最终还是见证了张家的衰落。百年后，曾经的华人首富也少有人知。

张氏家族的陨落无疑有客观的、甚至是历史性的原因，在那个动荡的年代，“王贼兵狱难”——政权的更迭、匪患兵祸与战争连接、流离失所甚至身陷囹圄，各类灾难无疑是每个家族都要面对的重重考验。在中国，张家最优质的企业被侵占，最有能力的家族领袖带着家人屈居在低矮潮湿的破房。在海外，战火不断、百业凋敝，政府更迭之际货币一夜间成为废纸，即使对于在东南亚有着庞大产业的张家，这也是沉重的打击。最终，蓝屋的易主也为张氏的辉煌画上了句号。

可见，“守”没有出路，这是任何希望基业长青的家族（企业）都必须明白的道理。

所有家族都必须面对“财富逃逸速度”的挑战——你越能挣钱也就越能花钱，花费的增长最终会覆盖你的收入。所以我们会努力运用各种技术来构建坚固的堡垒，从内部控制财富的逃逸——家族信托等结构性工具，家族协议与意愿安排等辅助性工具，财富管理等金融工具就是为此而生。事实上，一个世纪前的张氏家族已经将当时守富的技术运用到极致。

因此，我们应当明白，仅仅有“守富”的技术还远远不够，想要基业长青家族必须有持续“创富”的能力。如果说“守富”能力让我们应对日常的“财富逃逸”，那么“创富”能力则让我们应对无法预见的困难与灾难。和“守富”不同的是，“创富”并没有可供遵循的技术与公式——它需要的是在危难时刻带领家族度过难关的人才，它最终考验的是家族的文化积淀、人力资源以及所有者精神的传承。

从这个意义上说，张弼士的后人绝不是某些评论者所说的“败家子”，他们只不过是未能抵挡住历史的似水流年。

家族特殊资产的价值

家族必须要打造凝聚“家族力”的事业平台

当下，有人将家族财富的传承理解为金融资本的传承，这无疑将“基业长青”看得太过于简单。须知，一块钱和另一块钱本质上没有区别，决定家族能走多远的绝不仅仅是金钱的体量和财技，而应是每一块钱背后的意义。这个意义指的就是家族的特殊资产——社会资本、文化资本和人力资本，是他们让一块钱和另一块钱区别开来，是他们让家族真正拥有基业长青的可能。

当然，家族的特殊资产也并不是凭空存在的，它们需要载体，而最好的载体无疑就是家族成员世代参与的事业平台——家族企业。

金钱对于家族来说只是一个存在银行里数字，它可以委托别人打理；而企业是真实具体的，是必须花费精力的——成员每天必须面对企业问题，必须和家人共同决策，共同奋斗。

正因为企业价值得来不易，所以它也更难被挥霍，家族成员对于企业的责任感和忠诚度明显高于金钱本身——这实际上是所有者精神的传承。

经营企业必须持续不断地与各种各样的人打交道：客户、员工、经理、竞争对手、供应商、政府官员、其他的企业家等——这实际上是家族社会资本的传承，同时是家族人力资本的培养。

家族企业不仅让家族保持持续“创富”的能力，同时也为成员提供了一个共同经营的契机，让成员各展所长、找到为家族贡献价值的机会——这实际上是在家族文化的构建。

对张弼士家族而言，“王贼兵狱难”带来的最大损失也许不是财富的贬值，而是像张裕葡萄酒等一批家族经营平台的丧失，是像张巨烺等一批卓越后代的淹没。同理，在基业长青的路上，我们不认为那些放弃经营资产的家族，那些丢失掉特殊资产的家族能够走得很远。

一个历史的选择

家族的“共享共治”与“分与合”

一个世纪前，张弼士遗嘱中的主要内容，和今天中国财富家族传承中考虑的主要方面几乎相同：遗嘱执行人与资产管理人；出售部分房地产以取得流动性、覆盖丧礼支出与债务；对资产管理人报酬的规定；对家族成员保障支持的安排；“张氏族屋”的管理制度，以及居住资格；“张氏族屋”的管理和维护；家族财产的投资管理以及收益分配；每个家族分支的收益份额等。

据对张弼士遗嘱的分析，“家族信托”可能已经作为张氏家族财富保护、管理与传承的工具——而张弼士可能是最早使用家族信托的华人。在遗嘱安排中，他任命自己的侄子等人为Trustees（法律上可以指“资产管理人”，也可指“受托人”）。Trustees不但负责处理他的丧葬以及身前债务，还负责经营管理家族资产，将资产经营收入按照特定的比例分给各个家族分支，Trustees还能够领取当年资产收益的5%作为报酬。这一系列安排无疑体现了张氏家族在“守富”技术上的领先。

张弼士遗嘱中对“族屋”（FamilyHouse）管理体现了客家传统文化的特点。张弼士的妻、妾、儿女可以终身居住在蓝屋；自孙辈开始，男性只能居住到结婚以前、女性最多居住到21岁；对于女儿的丈夫和子女，如果女儿去世，则他们将无权再居住在蓝屋；蓝屋中任何家族成员之间如果爆发不能忍受的冲突，Trustees有权将他们驱逐；蓝屋中的女性和儿孙的遗孀可以每月得到资金的支持，这些支持包括了蓝屋的修缮费用。

张弼士对家族（企业）的传承安排，体现了中国传统文化中“聚族而居”“共治共享”，体现了对于“主线支线”的区分与不同的保障支持安排，还体现了西方传承技术在中式家族文化下的运用。可以说，张弼士的家族财富安排即使用今天的眼光考量，依然可圈可点，带给我们许多思考。

历史的回声

复杂家庭当下的财富管理逻辑

“朱雀桥边野草花，乌衣巷口夕阳斜。旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家。”虽然张氏辉煌已去，但留下的启示却不应被淡忘。一个世纪后的今天，我们更有能力也更应该站在打通家族（企业）财富管理三个层次的角度来重新审视家族的财富规划。

家族财富管理的三个层次

私人财富管理层面，主要以核心家族层面的视角切入，主要运用现金信托等结构性工具，保险等金融工具，遗嘱、财产协议等辅助工具，解决财富的基本安全与核心成员的基本保障问题。

家族（企业）顶层结构设计层面，要打通家族（企业）的所有权结构，优化设计所有权、控制权、经营权和收益权的安排；要理顺家族（企业）的治理框架，组织好家族（企业）中人的安排，使之各司其职、各展所长。

家族力整体提升层面，要将家族（企业）作为一个完整的系统看待，不仅考虑到“守富”的技术、还要保持“创富”的能力；既要借鉴西方的传承技术，也要考虑到中国的文化和实践；不仅考虑金融资本的传承，要统筹金融、文化、社会、人力四大资本的布局；不应将家族立场、企业立场对立开来，而应当认识到企业是凝聚家族力的特殊经营性平台，而家族将为企业提供核心价值以及耐心资本。

当一个财富家族同时拥有家族（企业）的永续生存能力——生存力、家族（企业）的持续发展能力——发展力、家族（企业）的核心社会价值——价值力时，家族（企业）才会具有强大的生命力，家族（企业）的所有问题必然会迎刃而解，不攻自破。

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家族·传奇 | 走过锡屑飞扬的岁月：皇家雪兰莪的故事

李海铭

和丰家族办公室首席信托筹划专家

就职于北京大成（广州）律师事务所

美国纽约州执业律师

美国华盛顿大学法学博士

长期致力于家族信托、家族基金会的内容安排与结构设计、集团和治理、投融资与并购重组、证券与资本市场等领域的研究与实践。

张晓初

和丰家族办公室家族（企业）治理专家

北京大成（广州）律师事务所合伙人

中国家族力研究中心研究员

伦敦大学学院法学硕士

中山大学岭南（大学）学院 EMBA

长期致力于家族（企业）治理与财富管理、信托架构设计、信托设立与管理、家族企业跨境控制权结构设计与实施、公司治理与商业模式、商业体系（集团化）构建、投资与并购等领域的研究与实践。

[来源：家族世代，作者：李海铭、张晓初，图片：胡  弯、赖逸凡]