“负油价”余波未了，如何正确捕捉相关投资机会？

4月21日，5月份WTI原油期货价格暴跌55.9美元，跌幅高达305.97%，收于每桶- 37.6美元，这是纽约商品交易所1983年开始轻质原油期货交易以来油价首次跌入负值，这意味着将原油运送到炼油厂或存储的成本已超过原油本身的价值。

理论上，商品价格不太可能为负值，因为商品本身是有价值的。即使在供过于求的市场中，卖家可以选择自己处理商品、停产或持有商品。但原油比较特殊，如果卖家随意倒掉原油，会引发环境污染，而关闭再重启油井的成本高昂，所以即使油价远低于生产成本，石油公司还是会选择继续生产。因此在库存用尽的情况下，生产商会愿意向原油买家支付费用来处理生产的原油。而此次5月合约的暴跌，不仅与供求和成本有关，更多是交割机制、金融交易系统和多空博弈的结果。

今年2月，由于疫情爆发，市场预期原油需求减少，WTI平均价格降到40美元左右。3月，由于沙特和俄罗斯未能就减产达成一致，持续三年多的减产协议破裂，主要产油国为抢占市场份额相继减价、增产，而石油需求却在疫情肆虐的背景下急剧下降，WTI平均价格暴跌至20美元左右。根据欧佩克公布最新的月报，预计2020年全球原油需求将降至30年来最低水平。

4月，全球经济活动停摆、原油需求疲软，而全球原油产量维持在高位，原油库存快速积累，原油存储空间告急，甚至超大型油轮也被装满了石油。受疫情影响，原油运输成本也大幅上涨，仓储和运输成本已超过石油本身的价值，变成油价的主要影响因素。高盛报告指出，截止4月17日，在WTI原油的交割地库欣，其仓储已满负荷77%，而剩余的空间也几乎被全部预定，而且库欣地处内陆，四面无海，也无法选择用船只存储。由于WTI合约只接受原油实物交割，这就意味着持有5月合约的买家若无法在当地租到足够的库容，他们则只能被迫在合约到期前平仓了结或展期。

相比之下，伦敦布伦特原油期货价格仅仅下跌了8%左右，原因是布伦特原油并未限定交割地点，可以方便地通过油轮运输存储。

3月19日，芝加哥商业交易所集团修改原先的市场熔断标准，将美国原油期货和布伦特原油期货的熔断机制调整为15%，之前为7%，并于4月8日对外公告称正在测试新系统、研究支持负价交易原油期货的可能性。4月20日，芝交所在交易日盘中公告，WTI原油期货可以负价交易，而原油价格在当天就跌破了零值，最终以负37.63美元/桶收盘，此前交易所并不支持负价格交易。由此可见，交易系统的变更为负油价的出现提供了技术方面的“支持”。

近期的低油价吸引了越来越多的投资者抄底，美国规模最大的原油ETF（USO）资金流入屡创新高。WTI合约只接受原油实物交割，所以财务投资者一般会在合约到期前进行平仓或移仓，卖出近月合约，买入下一个月的合约，但是这种设计很容易遭到市场的围猎，因为如果空头预知换月的日期，可选择在当天大量卖出合约，使期货市场价格急跌，迫使多头在低价位卖出持有合约。USO提前两周进行了换月操作，中国某大行产品大约提前一周，而另一中国某大行的产品则仅提前两天，剩余的多头不得不在最后交易日之前不计成本地平仓。

5月19日是6月WTI原油期货的到期日，也是市场关注的日期之一。但是我们认为再次出现负油价的几率不大，因为原油是商品，有一定的价值，在经历负油价后，投机者减少；同时期货交易所也会控制原油期货交易，6月期油只能平仓，不可再开新仓，变相减少了投机活动。虽然短期内“油满之患”问题将持续，但随着疫情防控限制取消及经济恢复，以及5月原油减产，我们相信三季度石油供需将趋向平衡。

高盛最新研究报告预计全球油库库存将于5月用尽，由于上周5月合约负油价的出现，为避免被追加保证金（margincall），USO及指数基金提前换仓，或找地方储存，或被迫买远期的合约，使得6月WTI期货合约价格在到期日 (5月19日)暴跌的机会降低。但是这也表明，即使原油再次跌至零甚至以下也不需要过于担心，因为这主要是由技术上的期货合约导致的，而不是基本面的影响。

油价已反映绝大部分的负面因素，WTI期油仍在 10 – 15 美元之间徘徊。但是随着疫情受控，各国政府放松疫情相关限制措施，经济活动恢复，原油需求将回升，市场预期7月经济活动将走向正轨。中美两国增加原油战略储备也将支撑需求。石油输出国组织计划从5月起日均减产970万桶，首轮减产为期两个月，并且仍有减产空间。此外，低油价无法支撑石油企业持续生产，叠加高负债的拖累，美国能源或页岩油企业倒闭的新闻不断，产能下降，这也变相减轻了原油供过于求的压力。中期而言，我们认为WTI期油价格应在25美元左右，而布兰特期油将反弹至30 美元或以上。

投资者可关注部分石油相关国家主权债及石油相关企业高收益债券的违约风险，有条件的投资者可以通过主权CDS或公司信贷违约互换此类“违约保险”投资于上述违约风险的上升。最近被主权评级机构降级的国家，如阿根廷、厄瓜多尔、哥伦比亚、突尼西亚、赞比亚、南非等，全都和石油有密切的关系，相关国家的货币空头亦可部分模拟CDS的风险敞口。此外，美联储资产负债表也已经升到6.6万亿，即使有无限 QE，短时间内也无法购买所有石油公司的债券。如果违约与追加保证金同时发生，骨牌效应将导致股市下跌。

如果直接投资石油，需要避免通过短期期货市场参与石油投资，包括以短期期货为底层资产的ETF，但如具备实物交割资质与仓储空间的产业投资者可把握此类机会。投资者可以直接通过远期期货获取远期石油敞口，但鉴于短期的风险和向上倾斜的期货曲线所反映的投资成本上升，仍对直接投资石油持有中性观点。

投资者也可以通过投资在全球具有稳固资产负债表和集成产业链的大型能源公司获得间接能源敞口，特别是美国大型油气公司，他们有望借此机会整合页岩油/页岩气中小型公司，或者通过挂钩上述大型能源公司的结构性票据，在获取高派息率的同时保留以极具吸引力的折扣价买入对应股票的机会。