【家族声音】汇聚专业的信托筹划专家、家族（企业）治理专家、财富管理专家和家族办公室领袖，每周一期与大家探讨家族（企业）的保护、管理与传承，分享家族（企业）治理、私人财富管理、家族企业投融资、家族信托和家族企业集团化等方面的经验和见解。

对于拥有上市公司的财富家族而言，意味着家族产业在一定程度上实现了资本化，而与家族产业相关的上市公司权益的长期传承一直以来都是财富家族重点关注的问题。

此前也跟大家分享过许多境外上市公司的家族信托案例，也收到不少听众朋友们的咨询：“中国的上市公司，是否可以与家族信托相结合？”

事实上，随着家族信托这一财富传承工具被中国的财富家族所认知，已经有不少中国上市公司的实际控制人在进行相应的尝试。

刘氏家族的勇敢尝试开辟了一个新时代

今天，为大家分享的就是中国上市公司的实际控制人，通过结构化的设计，将其持有的上市公司权益置入海外家族信托的成功案例。这个上市公司就是在深交所上市的英飞拓，其实际控制人姓刘，我们将刘先生家族的信托统称为刘氏家族信托。

实际上，刘氏家族信托是由四个家族信托所组成的家族信托群。当然，未来这个群可能还会扩大或者缩小，存在各种变化的可能。从法律意义上来说，刘氏家族信托间接持有中国深交所上市的公司‘英飞拓’约30%的股份收益权权益。

截止至2017年1月19日，刘氏家族设立的四个家族信托合计100%持有在美国特拉华州设立的有限责任公司“JHL公司”的股权收益权。而JHL公司则直接持有英飞拓这一中国上市公司约30%的股份，是英飞拓的第一大股东。

截止至2017年1月19日刘氏家族信托结构图

刘氏家族设立的家族信托，持有了上市公司第一大股东全部股权收益权，这是中国上市公司家族信托的开创性之举，在我们看来，他们的尝试可能开辟了一个时代。

并且尤其值得关注的是，实际控制人及其后裔的美籍身份、海外家族信托以及中国上市公司股份的组合筹划，使得英飞拓-刘氏家族信托这个案例更具研究价值。

融于企业上市中的财富传承之道

2015年开始，刘氏家族已经开始了其家族信托的尝试。2015年2月9日刘先生第一次将他持有的JHL公司10%股权的收益权转入信托“JZ LIU家族信托（#D）”。截止至2017年1月19日，刘氏家族共设立了四个家族信托。这四个家族信托分别享有JHL公司 14.12%、25.88%、0%和60%的股权收益权。

在这里有必要强调：刘先生置入四个家族信托的并非特拉华公司JHL公司具有投票权的股权，而仅仅是股权收益权。

所谓股权收益权，一般是指股份所对应的取得公司分红、公司清算剩余财产等一系列财产性权利的总和，但并不包含股权的投票权。当然，由于美国特拉华有限责任公司法的灵活性，它的具体含义可以由股东去定义。英飞拓发布的公告中一开始对此采用“股权”这一并不规范的说法，后更正为“股份收益权”。

也许大家还关心上市公司法人股东的股权收益权如何置入家族信托，这里面是否存在监管与合规上的障碍？

针对这个问题，我们一直坚持的观点是：只要做到充分披露、解释清楚家族信托持有上市公司的控股公司股权收益权的合法理由，这种操作方式就是可行的。对于这一观点，英飞拓案例给予了有力的支持。

英飞拓这一案例还证明：既然家族间接持有中国上市公司的股权利益可以通过境外信托构建，那么运用境内家族信托作类似安排也应当是可行的。

此外，根据中国的上市公司监管规则，这里面还有一个上市公司的实际控制人是否变更的问题。在英飞拓这个案例中，刘氏家族显然很好把握了这个边界。

试想，如果因为设立家族信托而导致上市公司实际控制人变更，那么可能会引发一系列监管与合规上的麻烦，甚至引发市场的负面反应。但本案例中，即使家族信托已经设立，刘先生仍然是上市公司的实际控制人。实践中，刘先生通过双重安排来达成这一结果。

首先，特拉华有限责任公司股权投票权和股权收益权是可以互相分离的。于是刘先生仅仅把股权收益权转让给信托，自己继续完整享有特拉华有限责任公司的股权投票权。

第二，刘先生和四个家族信托的受托人以及大部分受益人都签订了一致行动协议，以进一步确保他实际控制人的地位不受影响。显然，刘先生的双重安排也得到了上市公司监管机构的认可。

当然，刘氏家族信托的设立目的、逻辑还有筹划路径等都是有着复杂的背景与特殊基础条件的，我们通过短短的交流，并不能充分将这些拿出来探讨，但是我们希望强调的是：

英飞拓——刘氏家族信托的案例为我们明确了：在中国上市公司顶层构建信托架构，并不存在法律、制度上的根本障碍，家族信托与中国上市公司的结合是可行的。并且实际控制人在设立家族信托后依然保留控制权的安排在理论上和技术上也都是可以实现的。

并且，随着时间的推移，中国也会更加开放，如CDR的推行、全国中小企业股份转让系统和香港联交所签署谅解备忘录允许新三板、H股并行等事件就可以充分证明中国企业的跨境权益安排空间在不断加大，在不久的未来，我们有信心可以见证，将有许多中国的上市或非上市公司，通过类似的跨境权益结构化安排，实现家族信托的筹划。

赖逸凡

和丰家族办公室信托筹划专家

北京大成（广州）律师事务所律师

美国伊利诺伊州立大学法学硕士

专注于家族信托架构设计、家族（企业）治理与财富管理、股权投资及风险投资、公司并购与重组、公司治理、商业模式设计与固化等领域的研究与实务。

[来源：和丰家族办公室，作者：赖逸凡]

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耶鲁大学捐赠基金早已名满天下，被称为机构投资者的杰出代表，今天让我们通过耶鲁大学捐赠基金2017年报告，探讨在“代际平等”理念下，耶鲁大学的投资与支出政策，以及对中国家族投资者的启示。

“代际平等”的理念被耶鲁大学已故教授詹姆斯·托宾清晰阐述为：“捐赠基金的受托人是资金未来的守护者，他们要力求避免当前需求的过度膨胀，他们的使命是实现“代际平等”，保证每一代人平等享有捐赠基金的支持”。

整体来看，耶鲁大学的投资与支出政策成功的既为当前的经营预算提供了支持，也为后代保留了捐赠基金的购买力，实现了基金使用的“代际平等”。

耶鲁大学捐赠基金投资政策

耶鲁大学捐赠基金2017年实现了费用后11.3%的回报，基金总规模达272亿美元，过去十年其年化收益率为6.6%，位于同类基金的前4%。捐赠基金的支出2017年为12亿美元，并且仍以每年6%的规模增加，为耶鲁大学提供了接近1/3的财政支持。

其投资组合的构建基础基于经典的均值-方差分析框架，采用了定量分析和市场判断相结合的方式进行，截止2017年6月30日，耶鲁大学的投资组合包括了25%的绝对收益，3.9%的美国股票，4.6%的固定收益，15.2%的非美国股票，14.2%的杠杆收购，7.8%的自然资源，10.9%的房地产，17.1%的风险投资以及1.2%的现金。

从上面的资产配置比例中可以看出，耶鲁大学的投资组合有着鲜明特征，低流动性（超过50%），非美国本土（超过88%），以及另类资产（超过50%），其中的重要原因在于，基金的目标是既要为当前运营提供支持，又要为未来保存购买力，基金有较高回报要求，因此基金超过90%的资产类型要提供类似于股票的回报潜力，而另类资产提供了这种回报潜力和多元化能力。在这些另类资产中，定价有效性不足，提供了通过主动管理来发现价值的机会。而耶鲁本身的长期投资优势适合进行该类投资，因此耶鲁充分发挥了这种优势。

耶鲁大学捐赠基金支出政策

耶鲁大学捐赠基金的支出政策处于基金财政纪律的核心地位，因为其定义了基金在支持当前发展和为后代保护长期购买力之间的妥协程度。

耶鲁大学捐赠基金的支出政策采用了一种混合模式，包括两部分，一部分是上一年支出的80%，另一部分是前一年基金市场价值乘以长期支出比率的20%，长期支出比率根据通胀率进行调整并受到约束，既不低于4%，也不超过6.5%，最新一年的比率是5.25%。

耶鲁通过这一支出政策实现两个目的，将80%与上一年支出挂钩，为大学制定预算和运营提供稳定性，20%与长期支出比率挂钩并与基金市场价值挂钩，为保持基金长期购买力提供稳定性，从而实现大学基金的“代际平等”。

对中国家族投资者的启示

首先，耶鲁基金的资产配置为家族投资者提供了一个很好的范本，其资产类型的选择，比例的分布以及评价基准都为家族构建自己的多元化投资组合提供了一个起点，对其构建原理和假设的探索有助于家族更深刻理解国际领先的投资实践；

其次，耶鲁基金充分发挥自身长期投资优势配置于低流动性与另类资产中，是风险水平不变前提下来增加收益潜力的另一值得探索的维度，家族投资者显然也具有长期投资的耐心与条件，这是值得高度重视的投资优势。

第三，耶鲁大学通过量化的定义了支出政策，清晰阐述了中国“量入为出”的朴素哲学，并通过与投资政策的内在统一，贯彻了“代际平等”的捐赠基金价值观，这对于家族所设立的旨在实现长远目标的信托基金或慈善基金，都有很好的借鉴意义。

但是也有一般家族投资者无法参照的部分，在另类投资的投资工具选择上，耶鲁得益于其庞大的内外部团队，可以充分发挥主动管理能力，对于一般家族投资者而言显然缺少可媲美的人际网络和专业优势，因此通过被动型投资工具参与部分另类投资市场可能是个替代方案。

刘洋

和丰家族办公室多资产投资组合经理

香港大学金融工程专业

中国家族力研究中心研究员

专业领域：聚焦于全球资产配置与投资组合管理，包括权益类资产投资、固定收益类资产投资、金融衍生工具投资、另类资产投资与投资组合风险管理等。

[来源：和丰家族办公室，作者：刘洋]

【家族声音】汇聚专业的信托筹划专家、家族（企业）治理专家和家族办公室领袖，每周一期与大家探讨家族（企业）的保护、管理与传承，分享家族（企业）治理、私人财富管理、家族企业投融资、家族信托和家族企业集团化等方面的经验和见解。

让世人记住比尔·盖茨的，并不只有他的巨额财富，也不仅在于他引领的全球信息技术革命，更多的是盖茨对公益事业的开创性成就。截至2016年，盖茨基金会已向社会捐赠超过410亿美元，在慈善事业上的贡献和影响力无人能及。

那这么多年来，盖茨家族是如何管理家族财富，从而实现财富的保值与增值，以及支持慈善事业的呢？

孤注一掷冒险创富，分散投资方能守富

洛克菲勒曾经说过，孤注一掷冒险创富，分散投资方能守富。而对这一理论的最佳践行者之一，莫过于多年位居世界首富的比尔·盖茨。

1986年微软上市时，盖茨拥有45%的股份，这占据他总财富的99%。无论微软市值如何变化，他始终有纪律地每季度减持微软股票，总计约600亿美元，全部交给家族办公室管理，并将其中部分捐赠给基金会。之后，微软股票在盖茨家族财富中的占比由原来的99%下降到12%。家族办公室投资了股票、债券、私人股权、另类投资等金融资产和铁路、酒店、房地产等实物资产，对家族财富进行充分的多元化。

过去30年，盖茨身家翻了近290倍，达900亿美元，盖茨基金会所拥有的捐赠资金规模也无人能及。多元化的投资帮助盖茨实现了财富增长，也降低了财富过于集中在微软股票的风险。1999年微软顶峰市值达5000亿美元， 但2000年互联网泡沫破裂后，市值只有2000亿美元，蒸发掉了60%，大部分科技网络公司在那一年就蒸发掉90%以上的市值，但是盖茨的家族财富从850亿美元缩减到630亿美元，财富仅缩水26%，这得益于他逐渐将财富多元化，成功分散了风险。

中国许多企业家族，财富也集中在公司股权，容易遭受风险。2005年，施正荣以186亿身家成为中国首富，可惜好景不长，2010年，尚德主业开始亏损，到了2012年上半年，尚德的下滑一发不可收拾，平均每天都要亏损1000万元。股价也从顶峰的90美元一路跌破1美元，而施正荣186亿身家也迅速归零。

也许对创一代的企业家而言，需要承担巨大风险的时期已经过去，现在最大的心愿是如何守住奋斗多年积累的财富。一些企业家选择套现，从实业转为金融投资；也有一些两者并重，希望实现家族财富的多元化。许多企业家族二代，喜欢在家族企业外做金融投资，可以学习盖茨分散投资的方式，既能分散家族企业的风险，又可以更好地学习驾驭家族财富。

风险、收益与花费匹配，成就一份永久的事业

众所周知，慈善是一份花钱的事业，但盖茨基金会的钱却越来越多，这是为什么呢？原因就是盖茨基金会严格按照基金会目标来进行财富管理。

美国基金会管理条例规定私人基金会每年必须花掉5%，那就是约 40亿美元，基金会的投资目标是要覆盖基金会花费，并实现一定的财富增值。

盖茨家族办公室初期投资策略较为保守，主要投资于债券，总体收益并不高。由于基金会每年需要花费5%，以及庞大的资金规模可以承受更高的风险，现在的投资会更加多元化，不仅投资股票，还有债券、外汇、商品、土地，也会直接投资公司。通过对风险的把控和长期收益的考量，近几年来每年都实现了10%以上的收益。不仅可以覆盖5%的花费，而且在不消耗本金的基础上让基金会的钱越来越多。

通过风险、收益与花费的匹配，基金会实现永续经营，成就了盖茨基金会一份可持续的慈善事业。

专业交给家族办公室，时间留给慈善和家人

1993年时，盖茨只有70亿身家，当时没有任何的基金或慈善活动，他并没有对家族财富做正规管理。但是当他的家族财富呈指数级增长时，这样的财富管理方法显然已经不再合适。随着当时帮助盖茨管理家族财富的好友爆出丑闻，让盖茨意识到必须设立专门的家族办公室，聘请专业人士来系统性地管理家族财富。

通过家族办公室，盖茨有效解决了微软公司、慈善事业和家族财富之间的平衡问题。由家族办公室负责打理基金会和家族财富，并建立了一系列的机制，投资决策由家族办公室做出，盖茨夫妇只需要负责审核，定期听取汇报，从而有更多的时间投入慈善事业。

盖茨也是一位重视陪伴孩子的父亲，和大多数富裕家族喜欢请昂贵的家庭保姆照顾孩子不同，盖茨在很多方面都会亲力亲为：他可以每天起早送孩子上学，也能够在百忙之中抽出时间给孩子讲睡前故事，帮助孩子复习功课，还会定期举行家庭聚餐……

盖茨夫妇2016年公开信中所言，如果可以拥有一种超能力，他们希望有更多时间和更多精力。盖茨夫妇将宝贵的时间和精力留给了家人，也奉献给慈善事业。

亿万财富带来的不仅只有好处，还有成倍增加的烦恼。中国的富裕家族可以跟盖茨一样，把复杂繁琐的财富管理事务交给信任的家族办公室，将宝贵的时间和精力留给真正重要的人和事。

在盖茨基金会的官方微信公众号上，有一个固定栏目叫“世界正在变好”，每期栏目向我们展示着盖茨基金会支持项目给世界带来的改变。而这些改变世界的力量背后，有着盖茨家族办公室不可磨灭的功劳。

“只有家族本身才能造梦，家族办公室的角色就是将梦实现”，还有更多的家族办公室正在帮助家族实现包括慈善在内的各种目标。“世界正在变好”，这应该是每一个家族和家族办公室共同肩负的社会使命。

张粟

和丰家族办公室高级宏观分析师

中山大学岭南（大学）学院世界经济学硕士

中国家族经营研究中心研究员

分析研究领域为国际经济与金融市场、政策与制度变迁，以及宏微观经济前沿理论等。

[来源：和丰家族办公室，作者：张粟]