2017年8月第2期
新兴市场牛市正在起步,仍是价值洼地
2017年以来新兴市场权益和债券均表现强劲,MSCI新兴市场指数从年初至8月4日已经上涨了28.83%,跑赢了以成熟市场为主的MSCI全球指数。短期来看,发达国家货币正常化的步伐趋于缓慢和谨慎,新兴国家仍有维持宽松货币政策的空间,美国贸易保护政策的推行进度低于市场预期,叠加新兴国家较低的劳动力成本和较高的自由现金流利润率,将有力支撑企业的盈利和投资回报。长期来看,随着新兴市场逐渐成为全球经济增长的核心驱动力,以及人口红利、高储蓄率等因素,国内外的资金有望持续流入新兴国家的资本市场,因此中长期内我们同样对新兴市场的权益和债券持乐观态度。
一、 短期:新兴市场基本面正在改善,股债均有投资机会
从货币政策来看,尽管美国、欧洲等发达国家的经济持续复苏,但其通胀数据仍不乐观,各国央行货币正常化的步伐趋于缓慢和谨慎:日本央行重申了其宽松的立场;特朗普政策实施存在不确定性令美联储在收缩货币政策时有所顾虑;欧元区则预计在2018年开始缩减量化宽松。这意味着在今年新兴市场暂时没有明显的加息压力以防止资金外流,仍有维持宽松货币政策的空间。
从贸易政策来看,虽然特朗普政府一直奉行“反全球化”,上任第一天就正式宣布美国退出跨太平洋伙伴关系协定(TPP),在G20峰会上提出“认可合法贸易防卫工具”,但其贸易保护主义政策实施的进度低于市场预期:从认为中国是操纵汇率的冠军,到提出美国政府不会把中国列为汇率操纵国;原定8月4日根据1974年《贸易法》301条款,宣布对中国违反知识产权及强迫性技术转让的行为”展开调查,结果被推迟。这说明特朗普政府对贸易制裁、反全球化仍处于不确定的状态,政策尚未落地为目前新兴市场贸易的进一步改善提供了一个有利的时间窗口。(如下图所示,目前新兴市场的出口情况正在好转)
2016年新兴市场的企业盈利开始发力,增速五年来首次超过了发达国家。虽然新兴市场的生产率水平还未达到发达国家的水平,但从成本端来看,一方面新兴国家较低制造业劳动力成本有力支撑了企业盈利,例如2016年墨西哥的最低工资仅为美国的14%,虽然最低工资的提升是一个必然趋势,但是在一定时期内,新兴市场的劳动力成本仍然具有显著优势。另一方面如上文提到,新兴市场仍有维持宽松货币政策的空间,那么企业的融资成本短期内也存在明显优势。
而从需求端来看,全球民粹主义的抬头有所抑制,特朗普贸易保护主义政策实施进度低于市场预期,或将持续改善新兴市场的贸易状况。而且新兴市场国内的需求也在逐步释放,根据IMF的报告,目前,新兴市场作为全球消费品和服务最终目的国的重要性也日益增加,现已占全球消费增长的近85%;此外新兴市场的基建投资也在为进一步扩大内需提供了空间。
2017年全球经济广泛复苏,由于新兴市场具有较高的固定资产/经营杠杆,以及较多的周期股,新兴市场公司的盈利迅速地得到改善,目前市场仍对新兴市场公司盈利有正向的修正。
收入增加和资本支出减少使新兴市场自由现金流利润率有所回升,有利于提高投资回报。由于新兴市场前期已经进行了大量的资本支出,现阶段主要以维护成本为主,资本支出变得更加便宜,以及权益市场趋于轻资产化,所以资本支出销售比率达到1995年以来的低点。虽然资本支出销售比率不会长期持续下降,但和其他地区相比,新兴市场仍有较高的投资比率,所以仍有进一步下降的空间。全球范围内,美国权益提供最高的自由现金流利润率,欧洲权益在全球平均水平,而新兴市场表现较弱。但目前新兴市场自由现金流利润率已经逐步回升至4%,和发达市场的差距逐渐缩小。而强大的现金流将会提高信贷质量并降低财务风险,增加股息支付进而提高股东回报率。
二季度除中国外新兴市场地区吸引到的资金量从一季度的190亿美元跳增至350亿美元。此外,根据资金流向监测机构EPFR的数据,截至8月2日,新兴市场股票基金已经连续19周吸引到新资金流入,吸金期为2013年以来最长;新兴市场债基也已经连续26周吸引资金净流入。总体来说,目前国际投资者对新兴市场仍是低配状态,但预计投资者的仓位将从低配转为中性,全球资金已经从流出变为流入。
短期来看,虽然市场认为下半年美联储会加息一次,同时将逐渐开启缩表,但是由于美国的通胀仍未达到2%的目标,时薪增速也较低,加上特朗普的政策频繁受阻,利率期货合约显示美国9月加息概率仅为1.4%,11月加息概率仅7.3%,12月加息概率也仅50.4%,同时美元指数趋弱也有利于资金流入新兴市场。另外,贸易盈余的增加和外汇储备增加也让新兴市场流动性较之前更为宽裕。
虽然新兴市场的权益从2016年初以来已经有了优秀的表现,但目前的估值仍具有较强的吸引力。从市净率(PBV)来看,截至2017年8月8日,MSCI新兴市场为1.76倍,接近与其长期均值,低于MSCI全球权益2.26倍的市净率。从市盈率(PE)来看,截至2017年8月8日,MSCI新兴市场为16.08倍,略高于其长期均值,但同样低于全球权益20.26倍。从周期调整后的市盈率(CAPE)来看,未来五年仍有7%的年化增长。
虽然新兴市场权益的估值相较于全球权益低存在一定的合理性,比如南非不稳定的政治因素、 新兴市场的公司治理问题、金融市场制度不完善、资本流动较弱等,但是我们认为新兴市场的增长潜力将持续高于发达国家,从而缩小新兴市场和全球市场估值的差距,因此短期内我们对新兴市场权益仍持乐观态度。
尽管部分市场越来越担心新兴市场信贷水平的上升对其债券收益的影响,债券市场上仍有投资机会。正如我们上文提到,新兴市场经济增长强劲,企业盈利持续增加,基本面正在改善,此外全球经济增长也有利于债券价格的抬升。从收益率来看,随着美元显著上升的风险下跌,通胀压力的下降,新兴市场本币债券较美国国债有望持续提供更高的收益率;从估值来看,新兴市场主权债估值位于其历史平均水平;故我们看好新兴市场本币主权债和美元计价主权债,由于近期的上涨,资本利得潜力有限,而收益来源可能将主要来自于派息。
二、中长期:内需、高储蓄、人口红利逐渐变现,新兴市场长期增长潜力有望超发达国家
中长期内,新兴市场将逐渐成为全球经济增长的核心驱动力。从总量上看,2016年新兴市场GDP占全球比重达58%,IMF预计5年内这一比例将达到62%;从增量上看,自2008年金融危机以来,新兴市场对全球经济增长的贡献度年平均达63%。未来新兴市场消费者渗透力不断增强,基建等投资力度不断加大,我们认为中长期内新兴市场的增长潜力将继续大于发达市场。
长期来看,除了国际投资者的进入,部分新兴市场国内的增量资金也有望逐步流入资本市场。一方面新兴国家的储蓄率较高(如下图所示,除巴西和墨西哥外,中国(47%)、韩国(36%)、印度尼西亚(33%)、印度(31%)、俄罗斯(29%)的储蓄率远高于四个发达国家:德国(25%)、日本(21%)、美国(18%)、英国(16%)),随着稳定但低利率的存款回报相对于权益市场不再那么有吸引力,大量国内储蓄或会逐步转入资本市场,并形成正反馈。另一方面,随着风险承受能力较强的中产阶级人口的增加,每单位人均可支配收入投入至资本市场的比重也会增加。因此长期中新兴市场国内可能存在大量的潜在增量资金流入本国资本市场。
联合国认为一个有人口红利潜力、经济能够持续增长20-30年的国家需满足两个特征:年轻人口比例上升;生育率下降(生育率下降一方面用于养育下一代的代际花费下降,另一方面增加女性劳动力参与率)。新兴国家正在逐渐步入人口红利阶段。2011年以来,欠发达国家和新兴市场的劳动人口比例(15-64岁劳动人口占总人口比例)已经高于发达国家劳动人口比例,而这个现象预计会持续至2100年。联合国预计随着人口的持续增长,到2030年新兴市场将有超过2/3的人口处于劳动年龄(15-64岁),而发达国家则不到61%。因此相较于发达国家新兴国家将会步入一个较长时期的人口红利阶段,对经济的长期增长或是一个强有力的支撑。
综上来看,随着新兴国家消费者不断渗透,基建等投资力度不断加大,长期中将成为全球经济增长的核心动力,叠加国内高储蓄的支撑以及人口红利的逐步变现,故而我们看好新兴市场长期的增长潜力。
风险提示
金融稳定性风险。截至2017年一季度,新兴经济体债务规模已经占到GDP中规模的218%,较2016年第一季高出5个百分点,而债务的上升有可能会给长期增长增加阻力,最终给金融稳定性带来风险。
市场风险偏好下降。如果全球地缘政治冲突不断,比如中印争端、朝鲜发射导弹、美国对俄罗斯制裁等,可能导致市场风险偏好下降,进而新兴市场权益和债券的波动率上升,资金流入黄金、日元、美债等避险资产,或者流入发达国家市场权益或公司债等风险更低的资产。
信息披露不透明。新兴市场国家的企业素质参差不齐、信息缺失且不透明,也给习惯于长期持有的价值投资者带来很多基本面研究的困扰。
发达国家货币政策收紧。虽然目前各国央行的货币正常化步伐趋缓,但不排除其早于市场预期开启加息周期,进而引发新兴国家资本市场的资金外流压力。
此外我们也需要关注美元走强、特朗普贸易保护政策对新兴市场的负面影响。
道琼斯指数和标准普尔指数分别上涨1.2%和0.191%。美国就业数据高于预期,提振了市场对美国这个全球最大经济体经济增长的乐观情绪。我们也看到了7月份薪酬增长率的回升,这可能会给正在寻求货币正常化的美联储提供在今年晚些时候加息的理由。我们认为美联储将会在9月启动小规模的缩表。随着全球经济逐渐复苏,今年全球股市已经回升至前所未有的水平。我们认为全球经济正在积蓄动力,并且预计年内再加息一次。尽管我们对美国股市中长期的走势仍然持乐观态度,但认为短期内也可能存在回调。
上证综合指数上涨0.27%,恒生指数上涨2.16%。投资者正在等待中国7月外汇储备数据,预计增加至3.075万亿美元。我们认为,经济增长和货币稳定仍然是中国的首要任务,中长期来看,我们仍然对中国股市持乐观态度。今年新兴市场权益表现强劲,而上证综指的表现滞后,我们预期其将迎头赶上,预计能触及3300点。
由于美元经济数据超市场预期,欧洲斯托克指数上涨1.14%。由于非农数据强劲美元反弹导致欧元走弱,而德国工业产出在五月份上升1.2%后,六月意外下滑1.1%,这可能会提振欧洲出口需求。欧元区的经济复苏以及市场对欧央行缩减货币政策的预期吸引了大量资金流入欧洲权益市场,并带动欧元持续走强。即将举行的德国大选仍然存在不确定性,我们认为当前的执政党将会当选。中短期内,我们对欧洲权益持更积极的态度。
美国10年期国债收益率(对联邦基金利率的预期变化敏感)下跌了1.18至2.26%。
受益于美国强劲的经济数据表现,美元指数从93.259上涨0.3%至93.542。
美元兑欧元微跌0.2%至0.8494,主要是因为美国非农就业数据强劲带动美元走强。
美元兑日元为110.69,几乎没有发生变化。
尽管需求走强,原油期货本周下跌0.26%至49.58美元。石油输出国组织(OPEC)在会议上就削减全球供应达成协议前,每桶石油价格已经超过49美元。虽然油价可能低至43美元水平,但我们认为,随着全球经济增长回升、地缘政治风险上升,石油价格将在2017年四季度走高。我们将持续关注石油价格和其供给过剩的现象。
作为避险资产的黄金,微跌0.85%至1258.9美元。
未来一周重要事件
8月7日:中国7月外汇储备;德国6月工业产出;瑞士7月CPI
8月8日:中国7月进出口、贸易帐;瑞士7月失业率
8月9日:日本7月货币存量M2;中国7月CPI、PPI
8月10日:中国7月货币供应、新增人民币贷款、社会融资规模;石油输出国组织(OPEC)公布月度原油市场报告;新西兰联储公布利率决定和货币政策报告;英国、法国6月工业产出;英国6月贸易帐;美国7月PPI
8月11日:德国、法国、美国7月CPI;国际能源机构(IEA)公布月度原油市场报告
我们认为石油市场供需正在趋于平衡,但仍需关注本周石油输出国组织(OPEC)和国际能源机构(IEA)发布的两份关键报告中关于产油国减产以及全球需求状况的细节。美国核心通胀已经连续四个月疲软,周五公布的美国7月份CPI将检验美联储设定的2%通胀目标是否有望达到。英国周四将公布6月份工业产出和贸易帐,而疲软的房地产和工业产出将促使英国央行维持当前的利率保持不变,此外英国接近历史峰值的贸易逆差也将推动英镑走低。
END
Stephen Pau
鮑靝锋
首席投资官
Stephen.Pau@multifo.com
Sue Zhang
张粟
高级宏观分析师
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