2017年9月第1期

香港市场牛气冲天，港元汇率成隐忧

自1983年香港实施联系汇率制度后，港元紧紧盯住美元，因此港元也被交易员称为“最无聊的货币”，但今年情况有所不同，虽然美元指数持续走低，炙热的香港股市吸引了众多海内外资金，但是港元兑美元却持续贬值，从年初的7.76贬至7.82以下，逐步逼近弱方兑换保证7.85[i]。那么此次港元贬值背后的机制是怎样的？香港金管局是否会采取措施助力港元升值？未来港元又会有怎样的走势？

[i]香港在1983年开始实施联系汇率制度，于2015年推出以下改良措施：承诺在7.75港元兑1美元的水平时，向持牌银行买入美元（强方兑换保证），以及在7.85港元兑1美元的水平时向持牌银行出售美元（弱方兑换保证）。

一、 港币为什么会贬值？

年初至今港元贬值的直接原因是美元和港币之间的息差不断扩大，触发了港元联系汇率的利率套利机制，促使市场卖港元买美元，导致港币形成贬值压力。

但每次美联储加息，香港金管局也会相应上调基准利率，美元和港元的息差是如何逐渐扩大的？在回答这个问题前，我们需要了解下香港金管局和美联储的“息”各加在了何处，对市场的实际利率又有怎样的影响。

美联储是通过政策利率区间来控制美元市场利率，区间的下限是ON RRP（隔夜逆回购）的利率，也就是金融机构借钱给美联储的利率，区间的上限是准备金利率，如果市场利率低于区间下限，金融机构可以按照市场利率融资，然后通过隔夜逆回购操作借给美联储来赚取差价，所以这种套利机制的存在使得只要美联储一上调ON RRP（隔夜逆回购）的利率，市场利率会立即调整至新的ON RRP（隔夜逆回购）利率之上。

香港金管局调整的基准利率是贴现窗口利率，就是银行间资金紧张时向金管局借钱的贷款利率，但目前市场上的流动性很充裕，且市场利率低于贴现利率，金融机构可以在市场借到比较便宜的钱，因此基准利率基本失效了，目前港金管局的贴现利率为1.5%，但是市场利率普遍不到0.5%。

那么香港市场充裕的流动性又来自于何处？我们从供给端和需求端来讨论下这个问题。

从供给端来看，由于历史原因，香港当前的货币存量十分庞大，2008年的金融风暴后，全球超宽松的货币环境令国际热钱不断涌入香港，货币总量迅速增加；2015-2016年，人民币持续贬值，大量内地资金流入香港，以人民币换港币进行保值。这些热钱滞留在香港市场，给银行间带来了相当充裕的流动性。香港基础货币量从2007年初的3000多亿激增到2017年的16654亿港币，银行体系总结余从2007初的12.7亿增长到2595亿港币。

从需求端来看，香港房贷趋严和人民币贬值预期趋缓减少了市场对港元的需求。

地产方面，为了给香港这个全球最昂贵的房地产市场降温，香港政府去年11月将二套房的印花税提升至15%，今年5月开始又出台新政限制银行对地产开发商的贷款，使得市场对房贷资金的需求下降，HIBOR再走低。

人民币方面，由于港币和美元严格挂钩，再加上香港美元基金的保障，所以当人民币存在贬值预期时，大陆居民和企业会倾向拿人民币兑换港币保值，推升港币的需求，这种现象在2016年十分明显。但进入2017年，随着美元走弱，人民币的贬值预期放缓，兑换港币的需求下降。

虽然目前香港炽热的股市吸引了部分海外资金，但由这部分资金所催生的港币需求量也不足以对货币供给总量产生显著影响。

二、金管局若干预港币汇率或使市场承压

虽然香港实行的是联系汇率制度，但在流动性充裕导致实际汇率较低、美联储逐步加息的背景下， LIBOR和HIBOR接近1%的利差可能进一步扩大，促使港元兑美元进一步走弱，资金外流的压力增加。而海外流入的资金对香港庞大的货币总量影响较小，且当前香港资产的估值已经处于高位，海外资金流入香港的意愿也在减弱。而人民币贬值的预期下降，且资本管制的环境下，大陆流入香港的资金也有限。因此港币可能逐步逼近弱方兑换保证7.85，香港金管局可能会出手收缩流动性干预港币汇率。

8月8日香港金管局已经增发了400亿港元的外汇基金票据来回收部分的流动性，虽然官方表示“与港元汇率走势无关，且对近期港元转弱并无担忧”。但是这或许是金管局为避免市场恐慌而发出的信号，因为金管局一旦采取行动回收流动性，那么总结余收缩会导致港元利息上升，将给港元体系内各类资产价格带来回调的压力，对当前如日中天的香港股市和楼市均是一个潜在的风险，建议投资者密切关注金管局的相关动态。

道琼斯指数和标准普尔指数分别上涨0.64%和0.72%。主要是因为白宫和国会领导人就税改关键问题达成广泛共识，投资者看好特朗普税改前景，市场对美国政府债务上限提高的预期也在增加。市场将关注特朗普于周三就税改进行的演讲以及月底公布的就业、消费等经济数据。美联储主席耶伦并未在杰克逊霍尔召开的全球央行大会上提及货币政策方向，我们预计美联储在9月FOMC会议之前才会放出信号，并在9月启动小范围的缩表。我们认为全球经济仍在积蓄动力，年内仍有一次加息。我们对美国股市中长期的走势仍然持乐观态度。

上证综合指数上涨1.92%，恒生指数上涨2.96%，联通混改方案公布后，市场对央企混改的预期再次升温；中报业绩支撑港股行情。我们认为，经济增长和货币稳定仍然是中国的首要任务，中长期来看，我们仍然对中国股市持乐观态度。今年新兴市场权益表现强劲，而上证综指的表现滞后，我们预期其将迎头赶上，上证指数已经如我们所预期触及3300点。

欧洲斯托克指数微跌0.22%，欧元急速上涨令欧股特别是出口部门承压，且因亚马逊称完成收购全食超市后将对一系列商品减价，食品零售板块的下跌拖累了股指表现。欧元区的经济复苏以及市场对欧央行缩减货币政策的预期吸引了大量资金流入欧洲权益市场，并带动欧元持续走强。中短期内，我们对欧洲权益持更积极的态度。

美国10年期国债收益率（对联邦基金利率的预期变化敏感）下跌1.28%至2.17%。周中由于特朗普放出狠话，表示即便冒着让政府关门的风险也要建造边境墙，市场避险情绪升温美债走强。但周五耶伦在全球央行大会上出言谨慎，打压市场加息预期，美债收益率大幅下行。

美元指数从93.434下跌0.74%至92.74。周中特朗普税改取得重大进展，市场情绪提振，美元走强；但周五大幅下跌，因为投资者期待能够从杰克逊霍尔央行会议上获悉有关美国利率趋势变动的线索，但美联储主席耶伦完全没有透露有关未来加息的路径的信息。

美元兑欧元下跌1.38%至0.8386。美联储主席耶伦未在在杰克逊霍尔会议上提及货币政策，导致美联储今年进一步加息预期减弱，而欧洲央行行长德拉吉也未对欧元近期的强势有所表态。

美元兑日元上涨0.16%至109.36。日本7月份核心CPI为0.5%，达到2015年3月以来的最高水平，但距离2%的通胀目标仍较远，市场预期其通胀态势难以持续，日本央行大概率维持当前的货币政策不变。

原油期货下跌1.32%至47.87美元，主要是因为美国原油产量继续攀升，目前已经刷新了2015年7月以来的最高水平，产量上升抵消了石油钻井数下降所带来的部分利好，而周五美国飓风“哈维”来袭推动原油价格小幅上行。石油输出国家组织（OPEC）会议显示7月石油减产执行率为94%，投资者将关注11月份维也纳会议上石油输出国家组织（OPEC）关于结束或延长石油减产协议的讨论。虽然油价可能低至43美元水平，但我们认为，随着全球经济增长回升、地缘政治风险上升，石油价格将在2017年四季度走高。我们将持续关注石油价格和其供给过剩的现象。

作为避险资产的黄金，上涨0.56%至1291.35美元，周初由于前一周美国政局动荡以及欧洲恐怖袭击事件逐渐降温，黄金震荡回落；周中特朗普威胁政府关门的论调催生避险情绪带动黄金上涨；周五美元因耶伦没有提及未来加息路径而快速下跌，黄金被动上涨。

未来一周重要事件

8月29日：英国开启与欧盟的第三轮脱欧谈判；日本7月失业率；法国二季度GDP；美国8月谘商会消费者信心指数

8月30日：瑞士7月UBS消费指数；欧元区8月经济景气指数；德国8月CPI

8月31日：中国8月PMI；法国8月CPI、7月PPI；德国8月失业率；意大利、欧元区7月失业率；意大利、欧元区8月CPI；加拿大二季度GDP；美国7月个人收入、个人消费支出(PCE)；日本7月工业产出

9月1日：韩国二季度GDP；中国8月财新制造业PMI；瑞士、意大利、法国、德国、欧元区、英国8月制造业PMI；意大利二季度GDP；美国8月失业率、非农就业报告、ISM制造业指数、密歇根大学消费者信心指数

美国将于周四发布7月个人消费支出(PCE)环比数据，周五公布8月份非农就业报告和ISM制造业指数，预计7月核心PCE物价指数将反弹、就业改善、薪资上涨，那么美联储或将坚定地执行货币正常化的策略。欧元区将在周四公布7月失业率和8月CPI的数据，预计欧元区的失业率将跌破9%，而历史上当欧元区失业率跌破9%时通胀将触底回升。日本将于周二公布7月失业率数据，或将证实这是一代人以来失业率最低、劳动力市场最为紧张的状态，但是其薪资未见明显增长，通胀也还未显著上升，这主要是因为安倍政府致力推动职场性别平等，令女性劳动参与率上升所导致的。

2017年8月第4期

全球财报表现亮眼，市场反应几何？

业绩和估值是权益回报的两个核心驱动力，而股利和资本利得是取得权益回报的两个主要方式，因此业绩、估值、股利可以认为是权益市场的主要推动因素，但在不同的市场这些因素的贡献度不尽相同。从下图年初至今美国、欧洲和日本的权益回报来源占比可以看出，美国的权益回报主要来自估值，日本的权益回报主要来自于盈利，欧洲虽然股利占比最大，但盈利占比也超过了30%，因此盈利是权益市场回报重要的驱动力之一。

近期全球股市的财报陆续公布，在经济复苏的大背景下总体表现亮眼，在MSCI全球指数成份股中约有70%的公司盈利超市场预期，但各国权益市场对于如此“优秀的成绩单”反应不尽相同，我们接下来看下美国、欧洲、日本和新兴市场四个地区的具体情况。

一、 美国

截止8月18日收盘，美国标普500指数成份股中已有470家公布财报，2017年连续两个季度实现两位数的增长，1、2季度盈利分别同比增长17.8%和15.9%，是2011年以来盈利增速最快的两个季度。一季度欧洲市场是美股企业盈利增长的源头；二季度来自新兴市场的需求则成为了盈利增长的主要推动力。

标普500指数成分股已公布财报的公司中，有77.87%的公司盈利端超预期，但仅64.4%的企业营收端超预期，因此除了需求的扩张，企业的利润率增加也是导致盈利超预期的重要因素。另外根据美国银行的预计，营收超预期的标普500指数成份股公司数量将创下13年以来的最高水平，同时盈利超出预期的公司数量同样也将创下自2004年以来的最高水平。从行业来看，本次财报季的科技公司表现最佳，88%的公司盈利超预期，盈利同比增长14.76%。

但是盈利超预期的公司股价并没有应声上扬，这是自2000年第二季度科技股大泡沫以来首次发生这样的情况。从下图可以看到，除了公用事业、必需消费品和材料行业，其他财报表现超预期的行业当天的股市均下跌，一方面可能是因为可能是市场真实的预期其实是高于华尔街的预期，另一方面也或是市场对“特朗普经济”的信心正在下滑，政治的不确定性推高了市场波动性。

除了能源行业外，信息技术行业营收和盈利均增长强劲，成为美股盈利增长的中流砥柱，这主要得益于海外市场续期增长。中概科技股巨头除京东在GAAP准则[1]下出现亏损外，均表现优异：阿里巴巴得益于核心电商和云计算服务，四年来每个季度总营收均呈现两位数的增幅；腾讯通过游戏和社交双重引擎GAAP净利润同比增68%大幅超市场预期，网易在腾讯游戏《王者荣耀》阴影下，游戏收入的贡献有所下滑，但网易考拉、网易严选在内的电商业务成为新的增长极（二季度邮箱、电商及其他业务收入占比25%，较一季度增加了7个百分点），营收略高于市场预期。而美国科技股巨头财报表现同样亮眼，但相较于中概科技股则较弱，亚马逊由于重要收入增长源——云服务逊于预期导致盈利明显低于预期；谷歌营收也盈利均超分析师预期，但由于受到欧盟罚款拖累，公司利润同比下滑；苹果营收同比增速创七个月新高，业绩指标总体强于市场预期，但中国市场销售连续第六个季度负增长；Facebook、微软净利润分别同比增长71%和109%，均超市场预期。

[1]备注：京东本季度Non-GAAP准则下财报相较于GAAP准则下的财报剔除了股权激励7.47亿元、资产和业务收购所带来的无形资产摊销4.43亿元，因此在Non-GAAP准则下实现净利润9.765亿元，而基于GAAP则净亏损了2.870亿元。

二、欧洲

截至8月18日，欧洲斯托克50指数成份股中已有45家公布二季度财报。2017年1季度和2季度欧洲斯托克50指数成份股盈利仍分别同比增长29.81%和15.59%，超过全球平均。此外有53.19%的公司营收端超预期，48.94%的公司盈利端超预期。

虽然相较于美国，法国的马克龙和德国默克尔为首的欧洲有更多的政策确定性，但或是分析师的预期相较于市场预期总是过于谨慎，和美国类似，除科技行业外，欧洲盈利超预期的行业财报公布日同样出现下跌。

分析师谨慎的态度主要是由于欧元升值对海外敞口规模较大的科技硬件、食品、饮料及烟草等行业的企业盈利有所损害，根据大摩的预计，欧元升值10%通常会使得欧洲企业总体盈利减少3%-5%。上半年美元指数的持续下滑令欧元强势崛起，而特朗普政策的不确定性仍然较大，市场对美联储加息的预期逐渐下降，美元暂未出现走强的迹象，此外欧元还从外界对欧洲央行最终将逐步退出宽松政策的预期中得到支撑。因此欧元走强对企业盈利造成负面影响的隐忧暂未消除；其次欧元区外围国家目前依然显著依赖核心国家提供的各种资金支持、银行体系依然脆弱、政府债务水平也依然显著高于平均水平；另外德、意两国大选仍具有不确定性，法、意两国的失业率高企也值得担忧。故而虽然欧元区经济复苏势头强劲，但可持续性有待考验，导致欧洲斯托克50成份股盈利修复指数触及1年内的低位。

三、日本

目前已经公布财报的221家日经225指数的成份股中总体实现5.89%的营收增长和28.38%的盈利增长，超过同期全球平均增长水平。这部分是因为2016年的企业盈利基数较低，且内需强劲导致二季度消费支出和资本支出运转良好，此外安倍超宽松的货币政策也有所助力。

二季度有52.68%的企业盈利增长超预期，但和欧美相异的是，多数财报结果超预期的行业财报日总体股价上涨，安倍宽松的货币政策，二季度内需超预期走强、消费增速创2014年以来新高，投资增速高出预期一倍，投资者信心持续修复（当前日本投资者信心指数已经接近安倍第二次当选首先的高点），或令市场相信日本企业的盈利具有相对较好的持续性。

虽然近期全球地缘政策有所升温导致日元小幅上涨，但日本央行超宽松的货币政策没有发生变化。8月17日，据日本国内媒体报道，丰田、本田、日本邮船公司等日本国内大型企业纷纷调降对日元的后市展望水平。另外虽然日本的经济对出口依赖度较高，但随着国内消费者大量购买汽车和家电等耐用品，二季度个人消费增长，企业投资同样超预期，因此日经225指数成份股总体的盈利修正指数也攀升至5个月以来的高点。

四、新兴市场

借全球经济复苏的东风，新兴市场企业盈利表现亮眼。以亚太地区的新兴市场为例，截至8月18日，已公布财报的公司中，49.03%营收超预期，42.62%盈利超预期。市场对于盈利和营收均不及预期的企业的反映弱于欧美地区，下图可以看到，欧洲和美国财报盈利和营收均不及预期的企业财报公布当日总体跌幅超过2%，但新兴市场的跌幅则不超过1%，投资者对于新兴市场的前景较为乐观。

五、下半年盈利前景展望

展望下半年，虽然经济基本面仍然强劲，但由于2016年下半年基数较高，今年下半年或许难以取得上半年如此亮眼的成绩，大概率呈现“前高后低”的业绩行情。分国家来看，美国消费和工业板块的回暖有望对公司的盈利继续形成良好的支撑，另外美联储加息预期减弱、特朗普政策不确定性趋强，美元指数大概率仍处于低位，利好出口导向型企业，但美股年初至今的持续上涨或许会令投资者更加谨慎。欧洲经济虽然正在一个周期性上涨的进程中，但下半年的盈利情况或许仍然会受到欧元升值的负面影响。日本内需持续扩张，下半年企业盈利预计仍将保持不错的增长，但薪资增长疲软，消费增长或存在一定的阻力。新兴市场劳动力成本和融资成本仍然具有优势，叠加外需持续改善、内需逐渐释放，下半年盈利仍然值得期待，但需要关注美国等发达国家的贸易保护政策实施进度和央行货币政策收紧超预期对新兴市场贸易和资本流动造成的负面影响。

道琼斯指数和标准普尔指数分别下跌0.84%和0.646%，主要是由于上周特朗普解散制造业委员会和战略与政策论坛这两大重要的经济顾问委员会、罢免首席策略是班弄，导致内部政治动荡。投资者对持续低通胀的担忧日益加剧，杰克逊霍尔央行会议将成为市场关注的焦点。鉴于目前美国低通胀的环境，以及下个月美联储大概率开启缩表，投资者希望能够在杰克逊霍尔央行会议上得到有关美国利率趋势变动的线索。我们认为全球经济正在积蓄动力，并且预计年内再加息一次。我们对美国股市中长期的走势仍然持乐观态度。

上证综合指数上涨2.12%％，恒生指数上涨0.61%。中国互联网巨头腾讯以及平安保险公司优秀的财报表现给市场注入了更多的信心。我们还看到部分资金流入了中国银行业。我们认为，经济增长和货币稳定仍然是中国的首要任务，中长期来看，我们仍然对中国股市持乐观态度。

欧洲斯托克指数上涨1.17%，投资者对西班牙发生的恐怖袭击事件感到担忧，但我们认为这应该是一次性事件。欧元区的经济复苏以及市场对欧央行缩减货币政策的预期吸引了大量资金流入欧洲权益市场，并带动欧元持续走强。中短期内，我们对欧洲权益持更积极的态度。

美国10年期国债收益率（对联邦基金利率的预期变化敏感）持平于2.19%。上周事件众多，支持贸易保护主义和极端民族主义的美国首席策略师班农被罢免，市场风险偏好提升，但美联储会议纪要偏鸽派，美债震荡走平。

美元指数从93.069微涨0.39%至93.434，美朝嘴炮战暂停，恐慌情绪回落，美元微幅回升。

美元兑欧元上涨0.52%至0.8503，主要是因为欧央行表示德拉吉不会在下周的杰克逊霍尔会议上透露新的政策信息，叠加欧央行会议记录显示了欧元反弹或是通胀面临的最大威胁，市场减弱了对于欧洲央行退出量化宽松政策的预期。

美元兑日元为109.18，几乎没有发生变化。日本经济增长超预期，但恐慌情绪退潮，日元震荡走平。

原油期货下跌0.63%至48.51美元。周初美国和OPEC产量增加，油价下跌，但随后美元走低、钻井数下滑提振油价。虽然油价可能低至43美元水平，但我们认为，随着全球经济增长回升、地缘政治风险上升，石油价格将在2017年四季度走高。我们将持续关注石油价格和其供给过剩的现象。

作为避险资产的黄金，下跌0.4%至1284.13美元，周初由于美朝局面缓解而下跌，但西班牙恐怖袭击发生后避险情绪升温，导致黄金回升，周五特朗普罢免支持贸易保护主义和极端民族主义的首席策略师班农，提升了市场风险偏好导致黄金再度回落。但我们认为黄金价格会涨至每盎司1300美元。

未来一周重要事件

8月21日：欧佩克和非欧佩克产油国联合技术委员会召开减产监督会议

8月22日：德国、欧元区8月ZEW经济景气指数

8月23日：法国、德国、欧元区、美国8月PMI指数；日本8月制造业PMI；欧元区8月消费者信心指数

8月24日：英国二季度GDP；杰克逊霍尔央行年会开始召开

8月25日：日本7月CPI；德国8月IFO商业景气指数；美国7月耐用品订单环比

周五将公布美国7月耐用品订单环比初值，我们将看到美国企业支出是否在持续复苏，部分公司仍在等待税改政策的推进。周三欧元区将公布8月服务业和制造业的PMI数据，即使这些指数下滑，实际GDP增长率大概率仍保持较高的水平。但如果欧元区PMI低于50，在当前强劲的欧元背景下，欧洲央行对于何时退出量化宽松的政策恐怕会三思而行。周四将公布日本7月CPI数据，预计其通胀依然疲软。美联储一年一度的杰克逊霍尔会议将于周四开始，市场将会关注有关欧美两大央行货币政策变动的线索，但会议的讨论很可能围绕着“培育全球经济发展新动力”的主题。

2017年8月第3期

美朝互怼，中韩斡旋，日俄偷笑，什么是投资者的freestyle？

上周特朗普和朝鲜之间的口水战让全球弥漫着剑拔弩张的紧张气氛，而今年来朝鲜半岛的局势似乎又上一个台阶，密集的导弹试射，飞行距离越来越远，威胁趋于具象，这一事件可能会怎样发展？对于投资者有何影响？又该如何应对？

一、 今年以来朝鲜事件回顾

首先来回顾下今年以来朝鲜的密集挑衅。虽然4月以前朝鲜的洲际导弹试射基本以失败为主，但5月份试射成功常规弹道射程可达4000公里的“火星-12”，而7月更连续两次试射成功射程达6000公里的“火星-14”洲际导弹。因此8月5日联合国安理会一致通过涉朝鲜的第2371号决议（中国投了赞成票），严厉谴责朝鲜7月两次进行的洲际弹道导弹试射，要求朝鲜放弃核武器和导弹计划，并决定对朝鲜实施更加严厉的制裁措施。

接下来我们再来看下本次美朝冲突中相关利益国的态度。

朝鲜问题缘来已久，此次特朗普突然发表“火与怒”的声明，有报道称导火索是他读到《华盛顿邮报》关于朝鲜已经研发出小型的、足够装载在洲际导弹上的核弹头的报道，进而处于一种“对抗性”的情绪“即兴发挥”出“炮火与怒火”的言论，但也可能是特朗普团队转嫁国内压力、唤起民众支持率的策略之一。另外美国的中央情报局局长佩奥与国家安全顾问麦克马斯特也表示两国没有实时爆发核战争的可能。

韩国是对美朝持续在悬崖边缘展开紧张对峙最为担忧的国家，一旦冲突升级韩国将承担可怕的损失。韩媒希望韩国文在寅政府更加明确地向美国表明反战之意，韩国统一部也强调，将对朝鲜敞开对话之门，尽早举行韩朝美中之间的和平会谈，以缓和紧张局势。

日本可能是在朝鲜问题中唯一受益的国家，日本内阁８日批准了2017年版《防卫白皮书》，提高了朝鲜的威胁级别，称“朝鲜可能已经实现了核武器的小型化”，强调朝鲜的威胁进入了“新阶段”。安倍政府将半岛紧张的局势视为推动修宪和延续扩张性防卫政策的“利器”。

朝鲜问题在一定程度上也可以理解为中美两个大国之间的博弈，冲突升级若帮助朝鲜可能师出无名，若仅仅坐视旁观则会威胁到中国自身的边境安全问题。而且在十九大召开之际，维稳是第一要务，政治对话与协商的途径解决或者缓解朝鲜半岛核问题，确保冲突不升级才符合中国最大利益。对于朝鲜，中国也升级了制裁手段，遵照联合国决议自8月15日起全面禁止自朝鲜进口煤、铁、铁矿石等产品，但仍有石油供应和地下贸易的网络存在。虽然特朗普政府通过贸易制裁的方式对中国施压，但预计很难看到中国在朝鲜问题上有激进表现。

官方来看俄罗斯和中国在美朝问题利益基本一致，其外长拉夫罗夫在11日呼吁平壤和华盛顿接受俄罗斯和中国共同提出的“非常理性的”“双暂停”计划，即朝鲜停止实施的任何导弹试射活动，美韩停止在该地区的军事演习活动。但我们也需要关注到俄朝两国相互示好的行为，在11号，普京仍向金正恩致贺电，称将进一步加强俄朝友好关系。俄罗斯或许是希望借此牵制美国的注意力，同时增加自身在东亚地区的影响力。

二、可能的情形

针对未来朝鲜问题的演化，我们假设了以下三种情形：

鉴于朝鲜不断增加导弹试射次数主动挑衅，各方很难就此无动于衷，因此维持现状的情形概率较低。

我们的基准情形仍然是外交和经济制裁的混合，限制朝鲜的财政资源并拖延其核导弹进程，虽然这是一个临时的解决方案，但是如果各方同意开启和平谈判进程，可以降低军事升级的尾部风险。

美国总统特朗普有权随时对朝鲜采取军事行动，无需国会批准，长达60天。美国军事打击的后果可能是毁灭性的：平壤的报复，朝鲜政权的崩溃，半岛混乱，难民危机等。虽然美国对朝鲜的军事行动目前尚不太可能，但随着朝鲜有关核导弹技术的进步，美国军事行动的可能性正在上升。

三、对资产有何影响

从历史地缘冲突对市场影响的表现上看，短期而言，无疑避险资产受益而风险资产受损，但从中长期来看，在基本面未有较大改变的前提下，地缘冲突并不会显著改变市场原有趋势。上周以来市场对朝鲜问题的反应，更像是持续上涨后一个健康回调的借口。市场尚未对此次风险充分定价，似乎也在遵循着这一历史规律，原因在于市场已经笃定朝鲜问题一定会通过和平对话的方式解决，并据此进行交易。虽然此次事件仍有可能是“狼来了”的虚惊一场，但不排除有一天狼真的来了，投资者需要做好准备，因此我们仍陈列一下可能受到影响的相关资产。

黄金：作为传统避险资产，黄金作为信用货币的替代品一直隐约存在着，潜在的战争可能导致的恶性通货膨胀令黄金作为一种价值贮藏手段得到青睐，也更容易在风险事件发生时上涨；

高评级债券：受投资者风险偏好降低推动，在风险事件发生时，资金倾向于卖出高风险的权益类资产而转入安全边际更高的高评级债券；

VIX指数及挂钩产品：VIX指数学名波动率指数，俗称“恐慌指数”，当市场风险增大时，该指数及与该指数挂钩的投资产品，如VIXY.US、UVXY.US（2倍杠杆）、VXX.US等会上涨。

韩国权益&韩元：韩国作为冲突的潜在直接受害者，冲突风险的上升对其经济的信心、固定资产投资、进出口贸易和人才招聘等都有负面影响，进而影响其韩国权益&韩元的市场表现；

新兴市场权益&亚洲权益：韩国作为新兴市场和亚洲市场国家，其经济体量仍有重要地位，韩国的科技硬件、汽车等产业在全球排名前列（液晶显示器占全球产量40%，智能手机所用半导体的第二大制造商），韩国市场会牵连上述权益类型。此外由于潜在冲突导致的贸易航线受阻，投资者风险偏好降低，资金流出等都会对新兴市场权益&亚洲权益带来负面影响。

日元：日元同黄金类似，也是传统意义上的避险资产，但由于日本在此次朝鲜问题中所处的特殊位置，如果发生进一步的地缘政治冲突，日本可能被作为打击对象，因此这次日元可能未必会起到很好的对冲风险的效果。即便日元上涨，也可能是受到日本国内政治形势和货币政策的综合影响所致；

加密数字货币：我们在5月份发布的《比特币值得投资吗？》一文中，对加密数字货币防范地缘政治风险方面的特殊地位有所论述。因为理论上由于数字货币去中心化、去国家化和去央行的特质，可帮助抵抗法定货币滥发和资本管制，随着地缘政治冲突升级，权益、债券等资产的风险上升，数字货币与其关联性甚小，故成为一种新兴的避险资产。但是数字货币高风险高收益的特性仍没有发生显著变化，投资者仍需关注其较大的投资风险；

资产敞口的对冲标的：此外，基于特定的投资组合持仓标的，有针对性的投资于相关对冲工具亦有所帮助，如对冲美股风险的QID（纳斯达克100指数的反向标的），对冲港股风险的7300.HK(恒生指数反向标的)等。有助于在风险事件发生时平稳度过市场波动。

世界的冲突是不断的，过于激进的承担风险可能遭受意料之外的重大损失，但世界的发展也是不断的，过于谨慎的规避风险则可能导致投资者错过强劲的市场表现。多币种多地域多资产类型的主动管理式多元化投资组合，才有望在这个多变的世界中因时而动，因势而变，进可攻，退可守，帮助投资者穿越时代起伏，带来可持续的稳健回报。

道琼斯指数和标准普尔指数分别下跌1.06%和1.434%。美国和朝鲜之间的冲突导致地缘政治风险上升，进而引发了市场对核战争的担忧。此外由于两国之间的紧张情绪突然加剧也令波动率指数大幅上升。我们认为战争不会爆发，因为这会损害两国的利益。因此本周全球股市的下跌，可以理解为市场受朝鲜问题的催化，引发的一场姗姗来迟但健康的回调。我们认为美联储将会在9月启动小规模的缩表。我们认为全球经济正在积蓄动力，并且预计年内再加息一次。我们对美国股市中长期的走势仍然持乐观态度。

由于美国和朝鲜之间的地缘政治紧张局势加剧，上证综合指数下跌1.62％，恒生指数下跌2.46%。现在投资者的注意力转移到了中国互联网巨头腾讯和阿里巴巴本周即将公布的财报上。我们认为，经济增长和货币稳定仍然是中国的首要任务，中长期来看，我们仍然对中国股市持乐观态度。今年新兴市场权益表现强劲，而上证综指的表现滞后，我们预期其将迎头赶上，预计能触及3300点。

欧洲斯托克指数下跌2.88%，同样是由于美国总统特朗普发表的激烈言辞导致的。欧元区的经济复苏以及市场对欧央行缩减货币政策的预期吸引了大量资金流入欧洲权益市场，并带动欧元持续走强。即将举行的德国大选仍然存在不确定性，我们认为当前的执政党将会当选。中短期内，我们对欧洲权益持更积极的态度。

美国10年期国债收益率（对联邦基金利率的预期变化敏感）下跌3.24%至2.19%，主要是因为地缘政治风险上升。

美元指数从93.542下跌0.51%至93.069，最新的核心物价指数显示，美联储加息力度或低于预期，美联储将更谨慎地执行其紧缩的货币政策。

由于美国核心物价指数的疲软，美元兑欧元下跌0.41%至0.8459。

由于投资者买入大量日元以避险，美元兑日元从110.69下降1.36%至109.19。

原油期货本周下跌1.53%至48.82美元。虽然油价可能低至43美元水平，但我们认为，随着全球经济增长回升、地缘政治风险上升，石油价格将在2017年四季度走高。我们将持续关注石油价格和其供给过剩的现象。

作为避险资产的黄金，上涨2.42%至1289.31美元，由于地缘政治冲突导致市场避险情绪上升。

未来一周重要事件

8月14日：中国7月M2货币供应、社会融资规模、社会消费品零售总额、规模以上工业增加值；日本二季度GDP；欧元区6月工业产出

8月15日：澳洲联储公布8月货币政策会议纪要；德国二季度GDP；英国7月CPI、PPI；美国8月纽约联储制造业指数、7月零售销售环比

8月16日：意大利、欧元区二季度GDP；英国7月失业率；北美自由贸易协定重新谈判开启

8月17日：美联储FOMC公布7月货币政策会议纪要；澳大利亚7月失业率；英国7月零售销售；欧元区7月CPI；欧洲央行公布7月货币政策会议纪要；美国7月工业产出、8月密歇根大学消费者信心指数

8月18日：德国7月PPI；加拿大7月CPI

美国零售销售已经连续两个月下滑，预计在周二发布的零售销售报告和周五公布的消费者信心指数调查中能看到美国零售销售的反弹迹象。英国7月份的通货膨胀预计继续超过英国央行设定的2%的目标。周三公布的7月的就业数据和周四公布的7月零售销售数据有任何疲软的迹象，都会强化英国央行继续观望的态度。周一公布的日本二季度GDP预计继续扩张，那么将连续六个季度呈正增长，为11年以来最长记录，但安倍经济学对日本的通胀仍没有明显的提振作用。