2017年7月第3期

农产品——被市场忽略的投资机会？

大宗商品，是指可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性并用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品，可以细分为能源类（石油、天然气、煤、生物柴油等）、金属类（黄金、白金、铜、铝等）和农产品（小麦、玉米、牛羊、糖、咖啡等）。在投资组合中配置大宗商品对于整体收益而言有两个显著的作用。首先是由于大宗商品和股票/债券的相关性较低，因此在一个拥有股票和债券的投资组合中，如果加入大宗商品，可以扩张其风险回报的有效边界，提升投资组合风险调整后的回报。其次是大宗商品的抗通胀功能（因为大宗商品是物价指数的重要组成部分），而在各国央行宽松货币政策背景下，各地区经济逐步复苏、通胀稳步回升，大宗商品的抗通胀特性值得再度关注。

我们再来具体看下农产品的情况，由于大宗商品中和通胀关系最密切的是石油和天然气等能源类，而农产品中的糖、小麦、咖啡等和通胀关系较弱，因此我们主要关注农产品分散组合风险的作用。如图1所示，我们观测从2000年1月至今的全球权益指数和农业指数的走势，计算出的相关系数为0.53，相关性不高，确实能达到较为理想的提高风险调整后的回报的效果。

上半年走势回顾：天气是短期价格波动的主要驱动因素

中短期内谷物类（如大豆、稻米、小麦等）农产品的风险回报和相对独立的天气状况息息相关，异常天气会导致农产品播种、生产或收获受到影响，引发市场对农产品产量的下降的担忧，从而导致价格上涨，比如厄尔尼诺和拉尼娜现象、局部产区的干旱和洪涝等。2017年上半年CMCI农业指数走势和市场对天气的预期关系密切。如图2所示，1-2月农业指数走势较为平淡，3-4月由于市场对天气恶化的担忧减弱，以及全球农作物库存储备的充足，农作物供给减少的风险较低，CMCI农业指数下降，5月份至今欧盟、美国北部产区破坏性天气推高大豆小麦的价格；东南亚地区如孟加拉东北部5月份发生的洪涝灾害使得市场受关注程度并不高的稻谷价格在两个月的时间段内最高涨幅超30%，推高了CMCI农业指数。

展望未来，七月份的天气预报显示美国中西部地区的破坏性天气减弱，但干旱天气仍未全面消退；世界气象组织7月7日发布厄尔尼诺/拉尼娜报告称，在热带太平洋地区，尽管海表温度接近厄尔尼诺阈值，但厄尔尼诺/南方涛动（ENSO）[1]目前仍处于“中性”状态。如下图3所示，世界气象组织预计，2017年下半年ENSO中性状态的概率为50%至60%。厄尔尼诺出现的概率稍低，为35%至45%，而拉尼娜事件不太可能出现（出现概率为5%）。因此我们后期仍需关注相关产区的天气状况。

[1] 厄尔尼诺/南方涛动（ENSO）为厄尔尼诺现象在大气的对应关系，ENSO中性表示不会发生厄尔尼诺和拉尼娜现象。当厄尔尼诺发生时，东太平洋海水表面温度升高，西太平洋出现高海面气压，简而言之，厄尔尼诺基本造成东南亚、澳大利亚及美国北部地区干旱，美国南部及巴西、阿根廷等地区降水偏多的局面。拉尼娜则被称为“反厄尔尼诺现象”，顾名思义，其影响和厄尔尼诺相反。

天气是短期农产品价格波动的主要因素，但非唯一因素，石油、贸易关系、汇率、库存的变动在中短期内均会对农产品价格产生显著影响。

从数据上来看，2000年-2015年原油和粮食价格的相关系数高达0.94。从理论上来看，第一，原油和生物燃料存在一定程度的能源替代关系，而农产品可作为制造生物燃料的原材料，比如在生产燃料酒精的农产品中，玉米占50%，甘蔗占40%，其他有小麦、甜菜、木薯等，生物柴油涉及的有豆油、棕榈油等。第二，原油价格下跌将会直接拉低汽油、柴油、化肥、农药、农膜、除草剂等的价格，这将降低农产品的生产和农用机械的生产、运输等成本，带动农产品价格回落。第三，原油和农产品都可以作为衡量通胀的同步指标，因此二者在对冲通胀方面也有类似作用。而且通常原油价格波动传导会影响相关农产品走势，但农产品走势却难以形成反作用。因此我们需要关注石油供需平衡及石油价格走势。

随着苏联解体以来的“全球化”，全球粮食也有了新的情况：如今全球直接供人使用的粮食中，有四分之一来自于国际粮食市场，其中10亿人的口粮完全来自于进口，因此各贸易国之间的关系和贸易政策对农产品价格影响显著。

从贸易关系来看，以美国为例，其作为全球最大的农产品出口国（如图4所示，美国出口的大豆和棉花占全球消费量超过10%），和其他进口国，如墨西哥、中国等国家的贸易关系稳定性对农产品的价格影响显著，因此各国贸易政策的变化会对农产品的价格和收益产生显著的影响。中国消费的大豆对外依存度高达87%，其中40%进口自美国，剩余进口自巴西和阿根廷，如果中美贸易关系背离市场预期，那么两国相互贸易的农产品价格和相关产品收益将会受到影响。7月13日中美企业签订合同，中国企业将从美国进口1253万吨大豆和371吨猪肉及牛肉，进口金额总值达50.12亿美元。可以看到中美经济合作暂时顺畅，符合市场预期。但后期仍需持续关注两国贸易动态以及特朗普“反全球化”的态度变化等。

从贸易政策来看，以印度为例，印度政府5月26日宣布禁止乳牛、水牛等在动物市场屠宰交易，等于变相让这个全球最大牛肉出口国停产牛肉，引发了国际牛肉价格走高。因此出口替代国的贸易政策也是农产品价格和收益的重要因素之一。

上文提到，农产品具备一定的全球化属性，因此贸易国的汇率变化、资本管制等对其收益也有一定的影响，比如中国的资本管制的收紧一定程度上限制了中国买家的行为，而且现在用远期外汇合约对冲风险较困难，因此给农产品的即期价格造成更多的不确定性。我们仍需关注主要贸易国之间的资本流动限制的政策风险变化。

对于易于存放的农作物而言，供给需求端之间有库存作为缓冲，即使产量降低，传导至需求端也需要时间。因此即使天气是影响农产品未来产量的一个重要因素，如果没有低位库存的支撑，那么即使天气如市场预期持续干旱，而导致产量小幅下行、农产品价格上涨，这样的涨势也难走出一波牛市，在天气的炒作热点过后农产品的价格仍将下行，因此库存是影响供需格局的一个重要因素。

2017年下半年展望：整体谨慎，天气和政策变化带来局部机会

展望2017年下半年，上文提到，天气方面：厄尔尼诺出现的概率稍低，为35%至45%，而拉尼娜事件不太可能出现（出现概率为5%），美国产区破坏性天气减弱；贸易方面：中美贸易关系暂时顺畅。汇率则未有背离市场预期的征兆，各产品库存处于高位。因此我们对农产品的走势总体持谨慎态度。但仍需持续关注天气改善不及预期带来的部分农作物的投资机会，以及部分作物出口国的出口限制带来的特定商品指数的投资机会。

长期展望：消费升级和提高农业生产效率的投资主题或是下一个看点

长期来看对农产品的需求处于上升通道。联合国预计当前的全球人口为75亿，到2050年预计增加29%至97亿，人口的增长是农产品需求增长的最核心驱动力；其次随着经济的发展，每日人均消耗的卡路里也在增加（如下图5所示）所示；另外肉类的消费占比也在提升，而更多的牛羊鸡猪等消费意味着需要种植更多的小麦、大豆、玉米等谷物来喂养；而且随着消费升级，健康食品和高蛋白的食物（牛奶、牛羊肉、水产品等在内的高端动物蛋白）的需求量将会增加，健康食品和全球优质蛋白产业或有长期的投资机会。

从供给端来看，随着人口增长和城市化率提高，生活、工业、商业等用地面积的增加，可耕种土地面积逐年下降（如下图6所示），另外伴随着水土流失、沙漠化加剧等因素，可耕种土地的质量也趋于下行。

因此综合长期的供需格局来看，未来大概率会通过提高目前可耕种土地的生产率或者开发更多可耕种土地。从开发可耕种面积的角度来看，全球变暖的长期趋势反而使得部分寒冷地区适合耕种，但比例有限，因此原始森林的开发、荒地的改良或许也是个趋势，但这个途径更多是来自于行政手段，投资机会有限。从提高生产率的角度来看，可以通过提高机械化生产的比例、增强农作物的抗旱、抗虫害、抗病害的特性，或者运用人工智能等技术对养殖实施更科学的管理（比如根据土壤质量、天气变化设定合理的施肥时间、植物轮种计划等），因此长期中那些符合可持续发展主题、能够提高耕地生产率的公司或许是不错的投资机会。

风险提示

作为实物资产，农产品本身并不能如金融资产(股票、债券)一样获得利息、股息等回报。大宗商品的波动性较大，并且影响因素比较复杂，普通投资者简单地在投资组合中加入大宗商品并不能保证能提高风险调整后的回报，需要有足够风险承受能力、并且达到一定投资规模的投资者，在专业人士的协助下，根据投资者的投资目标、投资期限、投资限制和风险承受水平，通过科学的模型计算来配置合适品种的大宗商品或相关的权益或债券，才能实现多元化投资组合以分散风险的目的。

短期农产品的供需错配主要是由主产区的天气恶化不利于生产所导致的，因此我们需持续关注部分产区天气与市场预期背离的风险。

另外，在关注由于供需变化而导致价格变化的风险外，我们仍需关注粮食在全球运输过程中出现的中断风险。英国皇家战略研究所在最新的报告中提到，全球粮食贸易要道屈指可数，如图7所示，玉米、小麦、稻米和大豆的海上交通要道集中在中东地区，比如全球四分之一的大豆贸易要从马六甲海峡经过，全球五分之一的小麦要从土耳其海峡经过。虽然如果因为政治原因海上运输受阻，还可以有其他运输途径，但是势必会增加运输成本推高农产品价格，因此我们或许也要关注因为地缘政治（比如中东局势）、天气等原因而导致的这些要道的堵塞甚至关闭的风险。

道琼斯指数和标准普尔指数分别上涨1.04％和1.406％，受到中国强劲经济数据的提振，市场对全球经济的增长趋势更为乐观，美国股市的风险偏好增强，美股再创新高。但是，美国消费者价格指数疲软，预计美联储收紧货币政策步伐将保持缓慢。我们对全球的经济增长持乐观态度，并且预计年内再加息一次。尽管我们对美国股市中长期的走势仍然持乐观态度，但认为短期内也可能存在回调。

上证综合指数上涨0.14％，恒生指数上涨4.14％。得益于中国的贸易数据和美联储主席耶伦的鸽派论调，恒生指数升至2年以来的最高点。我们认为，经济增长和货币稳定仍然是中国的首要任务，中长期来看，我们仍然对中国股市持乐观态度。

欧洲斯托克指数上涨1.79%。我们认为，由于市场对欧洲央行加息的预期，以及投资者将为投资欧洲股市而买入欧元，欧元在短期至中期内将会走强。即将举行的德国大选仍然存在不确定性，我们认为当前的执政党将会当选。中短期内，我们对欧洲股市持更积极的态度。

美国10年期国债收益率（对联邦基金利率的预期变化敏感）下跌2.25%，至2. 3319%，这主要是因为9月份的加息概率不大。

美国消费者物价指数公布后，美元指数从96.008下降0.89%至95.153，接近2016年9月以来的最低水平，投机者持有2013年以来最多的空头头寸。

美元兑欧元下跌0.6%至0.8719，主要是因为美国消费者价格指数较为疲软导致美元走弱。

美元兑日元下跌1.22%至112.53，主要是因为美元的疲软。

由于需求走强，原油期货本周上涨5.22%至46.54美元。虽然油价可能低至43美元水平，但我们认为，随着全球经济增长回升、地缘政治风险上升，石油价格将在2017年下半年走高。我们将持续关注石油价格和其供给过剩的现象。

由于美元疲软，作为避险资产的黄金，上涨1.34%至1228.7美元。

未来一周重要事件

7月17日：中国二季度GDP、6月份规模以上工业增加值、城镇固定资产投资、社会消费品零售总额；欧元区6月份CPI

7月18日：德国7月ZEW经济景气指数；欧元区7月ZEW经济景气指数；美国6月进口价格指数

7月19日：日本央行召开货币政策会议；首轮中美全面经济对话举行

7月20日：日本央行公布货币政策决议及政策声明；欧洲央行公布利率决议；欧元区7月消费者信心指数初值

7月21日：加拿大6月份CPI

欧央行本周四将公布利率决议，我们预计货币政策暂时不会发生变化，但需从欧央行的表态中探寻何时将开始缩紧货币政策的线索；由于英镑的疲软，英国的通胀预计高于目标的2%，尽管鹰派态度显现，但英国央行大概率不会通过紧缩的货币政策来应对通胀；日本的CPI还远小于2%，日本央行很可能仍维持10年期的日本国债利率在0%附近。

2017年6月第5期

香港，制度战略高地再升级

香港回归二十年，伴随着中国经济结构的转型和内部金融改革的进程，香港的功能定位，正在从过去的大陆融资中心，转口贸易中心向新的定位探索，近日港交所总裁李小加给了他的答案：内地的全球财富管理中心，领先的离岸风险管理中心，内地的全球资产定价中心。结合目前内外环境与发展状态，我们思考也许这三个中心定位更贴切：全球企业融资中心，内地的全球财富管理中心，内地的金融改革促进中心。

中国的资本市场改革对一二级市场价差的抑制，互联互通带来的流动性改善，凸显出了香港的国际资本市场价值。随着对创业板和主板规则的调整，更重要的是创新板的推出，不仅将为中国新经济公司融资提供更大便利和制度吸引力，也将为其他拟上市公司带来新的上市地选择可能。除了更符合国际惯例的交易所规则，在顶层所有权结构设计，税收筹划，完善公司治理，代际传承规划，企业海外扩张和全球资产配置等多方面都打开了新的空间。

本身作为亚洲金融中心，在财富管理产业上有良好的开放性，法制环境和人才基础，已经沉淀了相当的存量。更进一步的互联互通则为财富管理业开辟了新的增量。从北上的角度看，互联互通的制度创举为海外资本进入中国提供了与世界接轨的新的通路，随着沪港通，深港通的发展，中国A股市场以间接的方式被纳入MSCI，债券通也已经在7月3日正式启动，未来亦有望将内地债券纳入国际债券指数。而从南下的角度看，互联互通在既有的制度约束下，为中国居民财富的全球资产配置找到了新方案。除了南下的股通，试点的基金通，还有可以期待的南下债通，甚至未来面向全球投资的ETF通，都将为“坐在家里投全球”提供“中国方案”。

香港作为与中国一衣带水的国际金融中心，有着丰富的制度建设经验和与国际接轨的业态模式。而正是这些基础制度和可持续的健康业态，才能为发挥市场价值发现，资产定价，风险管理和治理监督等深层次功能奠定基础。日前，在2017陆家嘴论坛上，中国央行行长周小川以“中国经济的对外开放：从制造业扩展到服务业”为主题发表演讲，批评了保护导致的懒惰，财务软约束，寻租等问题，并号召推动金融业的进一步对外开放。相信无论是境内金融机构在香港开设子公司参与国际竞争，抑或国际金融机构通过香港进入中国，两地在学术、监管和市场交流上都有着很大的合作潜力。香港将为促进国内金融改革和国际化发展提供宝贵经验。

最后，作为一带一路和粤港澳大湾区的重要节点，作为人民币国际化的重要发展平台，以及内地与香港《CEPA投资协议》和《CEPA经济技术合作协议》的签署，香港的制度优势得以巩固，并有望在新的历史背景下再焕生机。香港这一制度战略高地在恰逢回归二十周年的契机下得以全面升级，值得企业家/家族投资者高度关注。

道琼斯指数和标准普尔指数分别下跌0.21％和0.61％，周五收盘强劲，美国工厂在6月份以近3年来最快的速度上涨。夏季的波动性趋于上涨而交易量则下滑。我们认为今年还将会加息1次。尽管我们中长期对美国股市仍然持乐观态度，但认为短期可能存在回调。

上证综合指数上涨1.1％，恒生指数上涨0.4％。市场对A股被MSCI指数纳入感到振奋，习主席访问香港，公布发行“债券通”计划。中国与香港的“债券通”计划将使离岸投资者能够进入大陆10万亿美元的债券市场。我们认为这对投资者情绪有积极的影响。增长和货币稳定仍然是中国首要的优先事项，我们中长期对中国股市表示乐观。

欧洲斯托克指数下跌2.87％。过去10个星期，欧洲基金累计流入171亿美元。欧洲股票的收益率（约3％）也高于公司和政府债券。此外，欧洲央行（ECB）可能会在今年年底公布量化宽松（QE）的变动。我们也预期欧元在短期至中期将由于加息预期而走强，投资者也为进入欧洲股市而买入欧元。即将到来的德国选举仍然存在不确定性，但我们认为现在的执政党将会当选。我们短期至中期对欧洲的股市持积极看法。

由于美国工厂数据较好，美国10年期国债收益率（对联邦基金利率预期变化敏感）上涨7.53％至2.30％。

美元指数从97.264下跌1.7％至95.628，由于欧元的上涨。

美元兑欧元下降2％至0.8752，由于欧洲经济数据较好，大量资金通过欧元流入欧洲股市。

美元兑日元上涨了1％至112.39，由于执政党自民党在人口逾1300万的首都东京惨败，对首相官邸主导的“安倍独大”体制造成了很大打击。

石油期货自顶峰跌入熊市后，本周上涨7％至46.04美元。行业数据周五表明，美国钻机在24周内首次下滑。虽然油价可能低至43美元水平，但我们认为，随着全球经济增长回升，地缘政治风险升高，石油价格将在2017年下半年走高。我们将继续监测油价和供过于求的现象。

黄金是避险资产，下跌1.2％至1,241.61美元。

未来一周重要事件

7月3日：日本商业情绪调查；美国、德国、欧元区制造业采购经理人指数

7月5日：联邦公开市场委员会会议纪要

7月7日：美国就业报告

经济学家预计6月份美国就业报告将显示，从5月份的水平来看，总体工资和平均小时收入月比上涨。预计就业和通货膨胀数据将会持续恶化，从而减缓美联储的货币政策正常化计划。