2017年8月第4期
全球财报表现亮眼，市场反应几何？
业绩和估值是权益回报的两个核心驱动力，而股利和资本利得是取得权益回报的两个主要方式，因此业绩、估值、股利可以认为是权益市场的主要推动因素，但在不同的市场这些因素的贡献度不尽相同。从下图年初至今美国、欧洲和日本的权益回报来源占比可以看出，美国的权益回报主要来自估值，日本的权益回报主要来自于盈利，欧洲虽然股利占比最大，但盈利占比也超过了30%，因此盈利是权益市场回报重要的驱动力之一。
近期全球股市的财报陆续公布，在经济复苏的大背景下总体表现亮眼，在MSCI全球指数成份股中约有70%的公司盈利超市场预期，但各国权益市场对于如此“优秀的成绩单”反应不尽相同，我们接下来看下美国、欧洲、日本和新兴市场四个地区的具体情况。
一、 美国
截止8月18日收盘，美国标普500指数成份股中已有470家公布财报，2017年连续两个季度实现两位数的增长，1、2季度盈利分别同比增长17.8%和15.9%，是2011年以来盈利增速最快的两个季度。一季度欧洲市场是美股企业盈利增长的源头；二季度来自新兴市场的需求则成为了盈利增长的主要推动力。
标普500指数成分股已公布财报的公司中，有77.87%的公司盈利端超预期，但仅64.4%的企业营收端超预期，因此除了需求的扩张，企业的利润率增加也是导致盈利超预期的重要因素。另外根据美国银行的预计，营收超预期的标普500指数成份股公司数量将创下13年以来的最高水平，同时盈利超出预期的公司数量同样也将创下自2004年以来的最高水平。从行业来看，本次财报季的科技公司表现最佳，88%的公司盈利超预期，盈利同比增长14.76%。
但是盈利超预期的公司股价并没有应声上扬，这是自2000年第二季度科技股大泡沫以来首次发生这样的情况。从下图可以看到，除了公用事业、必需消费品和材料行业，其他财报表现超预期的行业当天的股市均下跌，一方面可能是因为可能是市场真实的预期其实是高于华尔街的预期，另一方面也或是市场对“特朗普经济”的信心正在下滑，政治的不确定性推高了市场波动性。
除了能源行业外，信息技术行业营收和盈利均增长强劲，成为美股盈利增长的中流砥柱，这主要得益于海外市场续期增长。中概科技股巨头除京东在GAAP准则[1]下出现亏损外，均表现优异：阿里巴巴得益于核心电商和云计算服务，四年来每个季度总营收均呈现两位数的增幅；腾讯通过游戏和社交双重引擎GAAP净利润同比增68%大幅超市场预期，网易在腾讯游戏《王者荣耀》阴影下，游戏收入的贡献有所下滑，但网易考拉、网易严选在内的电商业务成为新的增长极（二季度邮箱、电商及其他业务收入占比25%，较一季度增加了7个百分点），营收略高于市场预期。而美国科技股巨头财报表现同样亮眼，但相较于中概科技股则较弱，亚马逊由于重要收入增长源——云服务逊于预期导致盈利明显低于预期；谷歌营收也盈利均超分析师预期，但由于受到欧盟罚款拖累，公司利润同比下滑；苹果营收同比增速创七个月新高，业绩指标总体强于市场预期，但中国市场销售连续第六个季度负增长；Facebook、微软净利润分别同比增长71%和109%，均超市场预期。
[1]备注：京东本季度Non-GAAP准则下财报相较于GAAP准则下的财报剔除了股权激励7.47亿元、资产和业务收购所带来的无形资产摊销4.43亿元，因此在Non-GAAP准则下实现净利润9.765亿元，而基于GAAP则净亏损了2.870亿元。
二、欧洲
截至8月18日，欧洲斯托克50指数成份股中已有45家公布二季度财报。2017年1季度和2季度欧洲斯托克50指数成份股盈利仍分别同比增长29.81%和15.59%，超过全球平均。此外有53.19%的公司营收端超预期，48.94%的公司盈利端超预期。
虽然相较于美国，法国的马克龙和德国默克尔为首的欧洲有更多的政策确定性，但或是分析师的预期相较于市场预期总是过于谨慎，和美国类似，除科技行业外，欧洲盈利超预期的行业财报公布日同样出现下跌。
分析师谨慎的态度主要是由于欧元升值对海外敞口规模较大的科技硬件、食品、饮料及烟草等行业的企业盈利有所损害，根据大摩的预计，欧元升值10%通常会使得欧洲企业总体盈利减少3%-5%。上半年美元指数的持续下滑令欧元强势崛起，而特朗普政策的不确定性仍然较大，市场对美联储加息的预期逐渐下降，美元暂未出现走强的迹象，此外欧元还从外界对欧洲央行最终将逐步退出宽松政策的预期中得到支撑。因此欧元走强对企业盈利造成负面影响的隐忧暂未消除；其次欧元区外围国家目前依然显著依赖核心国家提供的各种资金支持、银行体系依然脆弱、政府债务水平也依然显著高于平均水平；另外德、意两国大选仍具有不确定性，法、意两国的失业率高企也值得担忧。故而虽然欧元区经济复苏势头强劲，但可持续性有待考验，导致欧洲斯托克50成份股盈利修复指数触及1年内的低位。
三、日本
目前已经公布财报的221家日经225指数的成份股中总体实现5.89%的营收增长和28.38%的盈利增长，超过同期全球平均增长水平。这部分是因为2016年的企业盈利基数较低，且内需强劲导致二季度消费支出和资本支出运转良好，此外安倍超宽松的货币政策也有所助力。
二季度有52.68%的企业盈利增长超预期，但和欧美相异的是，多数财报结果超预期的行业财报日总体股价上涨，安倍宽松的货币政策，二季度内需超预期走强、消费增速创2014年以来新高，投资增速高出预期一倍，投资者信心持续修复（当前日本投资者信心指数已经接近安倍第二次当选首先的高点），或令市场相信日本企业的盈利具有相对较好的持续性。
虽然近期全球地缘政策有所升温导致日元小幅上涨，但日本央行超宽松的货币政策没有发生变化。8月17日，据日本国内媒体报道，丰田、本田、日本邮船公司等日本国内大型企业纷纷调降对日元的后市展望水平。另外虽然日本的经济对出口依赖度较高，但随着国内消费者大量购买汽车和家电等耐用品，二季度个人消费增长，企业投资同样超预期，因此日经225指数成份股总体的盈利修正指数也攀升至5个月以来的高点。
四、新兴市场
借全球经济复苏的东风，新兴市场企业盈利表现亮眼。以亚太地区的新兴市场为例，截至8月18日，已公布财报的公司中，49.03%营收超预期，42.62%盈利超预期。市场对于盈利和营收均不及预期的企业的反映弱于欧美地区，下图可以看到，欧洲和美国财报盈利和营收均不及预期的企业财报公布当日总体跌幅超过2%，但新兴市场的跌幅则不超过1%，投资者对于新兴市场的前景较为乐观。
五、下半年盈利前景展望
展望下半年，虽然经济基本面仍然强劲，但由于2016年下半年基数较高，今年下半年或许难以取得上半年如此亮眼的成绩，大概率呈现“前高后低”的业绩行情。分国家来看，美国消费和工业板块的回暖有望对公司的盈利继续形成良好的支撑，另外美联储加息预期减弱、特朗普政策不确定性趋强，美元指数大概率仍处于低位，利好出口导向型企业，但美股年初至今的持续上涨或许会令投资者更加谨慎。欧洲经济虽然正在一个周期性上涨的进程中，但下半年的盈利情况或许仍然会受到欧元升值的负面影响。日本内需持续扩张，下半年企业盈利预计仍将保持不错的增长，但薪资增长疲软，消费增长或存在一定的阻力。新兴市场劳动力成本和融资成本仍然具有优势，叠加外需持续改善、内需逐渐释放，下半年盈利仍然值得期待，但需要关注美国等发达国家的贸易保护政策实施进度和央行货币政策收紧超预期对新兴市场贸易和资本流动造成的负面影响。
道琼斯指数和标准普尔指数分别下跌0.84%和0.646%，主要是由于上周特朗普解散制造业委员会和战略与政策论坛这两大重要的经济顾问委员会、罢免首席策略是班弄，导致内部政治动荡。投资者对持续低通胀的担忧日益加剧，杰克逊霍尔央行会议将成为市场关注的焦点。鉴于目前美国低通胀的环境，以及下个月美联储大概率开启缩表，投资者希望能够在杰克逊霍尔央行会议上得到有关美国利率趋势变动的线索。我们认为全球经济正在积蓄动力，并且预计年内再加息一次。我们对美国股市中长期的走势仍然持乐观态度。
上证综合指数上涨2.12%％，恒生指数上涨0.61%。中国互联网巨头腾讯以及平安保险公司优秀的财报表现给市场注入了更多的信心。我们还看到部分资金流入了中国银行业。我们认为，经济增长和货币稳定仍然是中国的首要任务，中长期来看，我们仍然对中国股市持乐观态度。
欧洲斯托克指数上涨1.17%，投资者对西班牙发生的恐怖袭击事件感到担忧，但我们认为这应该是一次性事件。欧元区的经济复苏以及市场对欧央行缩减货币政策的预期吸引了大量资金流入欧洲权益市场，并带动欧元持续走强。中短期内，我们对欧洲权益持更积极的态度。
美国10年期国债收益率（对联邦基金利率的预期变化敏感）持平于2.19%。上周事件众多，支持贸易保护主义和极端民族主义的美国首席策略师班农被罢免，市场风险偏好提升，但美联储会议纪要偏鸽派，美债震荡走平。
美元指数从93.069微涨0.39%至93.434，美朝嘴炮战暂停，恐慌情绪回落，美元微幅回升。
美元兑欧元上涨0.52%至0.8503，主要是因为欧央行表示德拉吉不会在下周的杰克逊霍尔会议上透露新的政策信息，叠加欧央行会议记录显示了欧元反弹或是通胀面临的最大威胁，市场减弱了对于欧洲央行退出量化宽松政策的预期。
美元兑日元为109.18，几乎没有发生变化。日本经济增长超预期，但恐慌情绪退潮，日元震荡走平。
原油期货下跌0.63%至48.51美元。周初美国和OPEC产量增加，油价下跌，但随后美元走低、钻井数下滑提振油价。虽然油价可能低至43美元水平，但我们认为，随着全球经济增长回升、地缘政治风险上升，石油价格将在2017年四季度走高。我们将持续关注石油价格和其供给过剩的现象。
作为避险资产的黄金，下跌0.4%至1284.13美元，周初由于美朝局面缓解而下跌，但西班牙恐怖袭击发生后避险情绪升温，导致黄金回升，周五特朗普罢免支持贸易保护主义和极端民族主义的首席策略师班农，提升了市场风险偏好导致黄金再度回落。但我们认为黄金价格会涨至每盎司1300美元。
未来一周重要事件
8月21日：欧佩克和非欧佩克产油国联合技术委员会召开减产监督会议
8月22日：德国、欧元区8月ZEW经济景气指数
8月23日：法国、德国、欧元区、美国8月PMI指数；日本8月制造业PMI；欧元区8月消费者信心指数
8月24日：英国二季度GDP；杰克逊霍尔央行年会开始召开
8月25日：日本7月CPI；德国8月IFO商业景气指数；美国7月耐用品订单环比
周五将公布美国7月耐用品订单环比初值，我们将看到美国企业支出是否在持续复苏，部分公司仍在等待税改政策的推进。周三欧元区将公布8月服务业和制造业的PMI数据，即使这些指数下滑，实际GDP增长率大概率仍保持较高的水平。但如果欧元区PMI低于50，在当前强劲的欧元背景下，欧洲央行对于何时退出量化宽松的政策恐怕会三思而行。周四将公布日本7月CPI数据，预计其通胀依然疲软。美联储一年一度的杰克逊霍尔会议将于周四开始，市场将会关注有关欧美两大央行货币政策变动的线索，但会议的讨论很可能围绕着“培育全球经济发展新动力”的主题。
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