2017年8月第1期
中国权益——在内需中维持价值，在价值中发掘成长
回顾年初中国权益主题提出的“逆经济周期的政治逻辑寻找安全港”二季度“逆信用周期的政治逻辑寻找安全港”，并都提出了蓝筹50的投资主题，今年上半年以来稳定的经济为实现政治目标奠定良好基础，随着估值的上升和风险偏好的上升，这一投资主题的吸引力在下降。
出于对贸易风险的担忧和中国经济结构转型的展望，内需驱动的行业与公司有望在稳定的政治环境和逐步放缓的经济环境中维持价值，为投资提供安全垫；而在价值基础上如果有进一步的成长性，在上半年以来受监管打压的成长股普跌的背景下，有望迎来估值的修复，并将在长期带来回报。
一、2017年上半年回顾
2017年上半年中国经济景气回升，货币政策稳健中性，金融监管趋严，A股呈现“N”型走势。在第十九大召开之前，货币和经济稳定将是政府的首要考虑。我们认为在稳增长的政策支持下，经济硬着陆的可能性较小，货币政策预计维持中性偏紧，若经济稳定性受到影响，货币政策将随机应变，金融监管强势的态势不减，资本市场国际化进程将加速。承继三季度全球投资展望中《全球资产配置在A股纳入MSCI后的关键转变》的主题，中长期我们对中国权益持乐观态度，我们看好消费升级下“衣食住行娱”等刚需行业的龙头、“一带一路”背景下的基础设施建设主题和地缘冲突升级背景下的军工板块。
2017年上半年中国经济景气上升。外汇储备连续五个月上升，资本外流的担忧大大消退。在房地产市场降温和基础设施投资放缓的背景下，中国经济在下半年面临更大的挑战。鉴于政府目前支持性的政策，中国经济硬着陆的可能性很小。
货币政策方面，上半年我国央行货币政策基调已结束此前的宽松，由“稳健”转向“稳健中性”。虽基准利率没有上调，但货币基金利率和银行间市场利率较去年同期皆有所上涨，利率超过4%，银行、金融机构融资成本抬升，下半年货币环境仍将维持中性偏紧，若经济稳定性受到影响，预计货币政策将随机应变。
金融监管方面，上半年金融监管层推行政策高度聚焦在“强监管、去杠杆；回归本质、引导创新”等关键点上，下半年在第五次全国金融工作会议中开局，加强金融监管协调、补齐监管短板等任务凸显加强监管的决心，预计监管将继续保持强势。
资本市场对外开放方面，“深港通”，“债券通”，“中欧所”，“A股纳入MSCI新兴市场指数”等阶段性成果为资本市场国际化进程打开新空间。
2017年上半年中国A股处于震荡格局，呈现“N”型走势。1-3月次新股和一带一路的概念持续升温，4月上旬雄安新区概念被热炒，但随后即遭资金撤离，以及金融监管引起的资金紧张，导致股市大幅下跌，5-6月上证50华丽变身成为“漂亮50”，带动A股一路走高。从估值来看，上半年全部A股平均市盈率18.89，略低于其10年的平均市盈率18.95。
二、中国权益的投资机会
从生产商的角度来看，消费升级是通过技术的提升、规模效应的降本等因素，提高原本优质但昂贵的商品的性价比，将精英产品卖给大众，把“奢侈品”变成日用品。从消费者的角度来看，消费升级是从炫耀性、虚荣性的“为人”消费逐步转变为关注性价比的“悦己”的消费，是一种更为理性的消费观。
消费行业确实也表现良好。2016年以来如白酒、家电等消费行业持续高景气度，自主品牌的电子产品、汽车等不断崛起，受益于人均收入的增长、前几年的基建投资对消费的拉动、产业向三四线城市的下沉、年轻人口的回流等因素，三四线城市消费升级成为这一轮消费升级的一个重要特征。
刚需行业受经济的波动影响相对较小，受国际贸易风险影响亦较小，回报率较为稳定；从估值来看，消费龙头的估值相对较低，可以看到，消费产品和消费行业的龙头企业平均市盈率均小于行业整体的平均市盈率。因此我们对消费升级下“衣食住行娱”等刚需行业的龙头企业持乐观态度。
中国主导的“一带一路”被认为与美国在第二次世界大战后通过援助西欧推行本国商品、货币和文化的马歇尔计划有异曲同工之处。一带一路”涵盖亚非欧三大洲的64个国家，总人口占全世界的63%，但经济规模仅占29%，出口占23.4%。因此一带一路沿线国家较高的人口占比和较低的经济发展水平之间存在较大的落差，基础设施建设的需求较大。
需求端，沿线国家的钢铁煤炭、建材、水泥等基础设施相关行业较中国而言规模低，成本高，因此将拉动相关产品的出口。基础建设投资大部分由中国投资，国内企业无疑会是首选。但钢铁煤炭、建材、水泥等行业存在一定的销售半径，距离较远的企业会因运输成本较高而缺乏竞争力，因此主要提振中西部地区企业的需求。
供给端，钢铁、煤炭、建材、水泥等正是供给侧改革的核心行业，虽然供过于求的现状暂时不能明显逆转，但2017年供给侧改革力度不减，产能的出清有助于缩小供给过剩的程度，提升龙头企业的行业集中度，提高议价权，增加盈利水平。
综合来看，“一带一路”背景下的基础设施建设相关的行业成长空间和估值水平有望提高，我们对“一带一路”的投资机会持乐观态度，关注“一带一路”基础设施供应链的机会，比如海外建设、材料、机械设备、交通等。另外在全球产能合作的大背景下，也关注包括高铁、电信设备和电力设备在内的产生产能海外输出。
从中国周边局势来看，台海和南海局势趋于平稳，东海中日在钓鱼岛方面未有突破进展，但总体可控；而朝鲜半岛和中印边界风险有所升温，特别是朝鲜半岛，在试射了洲际导弹后将局面复杂程度和紧迫程度分别又提升了一个等级。虽然主要几个国际军事力量仍处于斗而不破的博弈期，但是随着时间的推进与进展寥寥，发生小规模军事冲突的概率在积累上升，尽管市场短期炒作局势紧张热点，但军事工业已经在新的地缘政治格局下获得长期需求支撑，有望在国家战略支持下获得长足发展。
从国防预算来看，在美国2018财年军费预算大幅增长的影响下，叠加朝鲜半岛、东海、南海以及印巴之间地缘政治的紧张局势，以及俄罗斯展现的威胁，亚欧地区军费也持续增加。在2011-2015全球国防预算小幅下降后，全球国防预算或开启新一轮增长，中国国防预算增速也有望小幅攀升。
从盈利来看，军工板块的盈利增长主要来自资产注入、并购整合等外延式发展和产品需求上升带来的内生主营业务利润的增长。外延发展方面，2017年7月军工科研所改制启动，研究院所相关优质资产注入值得期待。内生利润增长方面，2017年是“十三五”第二年，新的采购周期即将开始，海空军新产品逐渐接近列装拐点，新增市场空间有望提升军工板块利润空间。展望下半年，军队体制改革在年底前将会基本落地，因此对产业链短中期内业绩和盈利的影响将会逐步消除。
从估值来看，军工板块整体市盈率为80倍，如此高的估值主要是军工板块资产注入预期、军品定价机制改革预期、军民融合的巨大空间及信息相对不透明等因素共同导致的。但是和自身相比，目前仍处于历史中下部水平。
三、中国权益的投资风险
企业和地方债务风险：中国基本面保持平稳回升，但企业和地方政府显性和隐形的债务问题仍较为严峻，虽然明面上的资产负债率有所下降，但隐形债务规模有所扩大，此外利率的上升也不利于当前的去杠杆周期。
地产增速下滑拖累经济：2016年10月和2017年3月楼市调控持续升级，各个热点城市限购限贷的政策密集出台，销售端的调控效果逐渐传导至投资端需要时间，2017年5月-6月全国地产开发增速开始出现下滑，传导效应显现，地产开始降温。因此我们需关注地产投资增速的下滑对经济的拖累程度。
国际地缘冲突风险：中国周边地缘政治局势紧张，虽然各国斗而不破的局势仍将维持一段时间，但发生小规模区域性冲突的概率在累积增长，可能会降低市场投资者的的风险偏好。
中美贸易风险：中美贸易谈判和中美首轮全面经济对话成果寥寥，汉堡G20公告中在美国施压下加入了“认可合法贸易防卫工具作用”这一表述，重新加大了对中美贸易风险的担忧。
此外我们也需要关注十九大的人事变动与政策风险、资本账户管制限制货币贬值的负面影响等。
美股涨跌互现，道琼斯指数上涨1.16%，标准普尔指数下跌0.02%。周五公布的经济数据显示美国二季度的经济正在快速增长。联邦公开市场委员会的决议和预期一致，并被市场广泛解读为鸽派，也有利于市场情绪。我们认为美联储将会在9月启动小规模的缩表。随着全球经济逐渐复苏，今年全球股市已经回升至前所未有的水平。我们认为全球经济正在积蓄动力，并且预计年内再加息一次。尽管我们对美国股市中长期的走势仍然持乐观态度，但认为短期内也可能存在回调。
上证综合指数上涨0.47％，恒生指数上涨1.02％。尽管在政府抑制金融风险的背景下，中国6月份的制造业数据有所下降，但经济仍在持续扩张中。我们认为，经济增长和货币稳定仍然是中国的首要任务，中长期来看，我们仍然对中国股市持乐观态度。
由于新兴市场的盈利和经济情况正在持续增长，我们对其持乐观态度。新兴市场企业强大的现金流将会增加股东的企业所有权、提高信贷质量、增加股息。摩根大通最近将新兴市场评级上调为增持。
欧洲斯托克指数上涨0.46%，由于大宗商品价格上涨导致原材料价格上涨，市场认为全球经济正在蓄势待发。欧元区的经济复苏以及市场对欧央行缩减货币政策的预期吸引了大量资金流入欧洲权益市场，并带动欧元持续走强。然而近期欧元的强势上涨可能会对出口企业的盈利产生不利的影响。我们认为欧元上涨速度如此之快，很可能导致回调。即将举行的德国大选仍然存在不确定性，我们认为当前的执政党将会当选。中短期内，我们对欧洲股市持更积极的态度。
美国10年期国债收益率（对联邦基金利率的预期变化敏感）上涨2.3%至2.29%，这主要是由于美国经济数据的改善。
美元指数从93.858下降0.64%至93.259，由于市场对美国税改和美联储9月份加息的预期仍处低位，美元在短期内大概率仍较疲软。
美元兑欧元下跌0.71%至0.8511，主要是因为美元的疲软。
美元兑日元下跌0.4%至110.68，同样是因为美元的疲软。
由于需求走强，原油期货本周上涨8.61%至49.71美元。自5月以来，西德克萨斯中质原油价格上涨，达到8周以来的最高水平。此前，石油输出国组织（OPEC）表示，该集团及其合作伙伴将于下周举行会议并讨论减产问题。虽然油价可能低至43美元水平，但我们认为，随着全球经济增长回升、地缘政治风险上升，石油价格将在2017年下半年走高。我们将持续关注石油价格和其供给过剩的现象。
由于美元疲软，作为避险资产的黄金，上涨1.17%至1269.6美元。
未来一周重要事件
7月31日：中国7月PMI；意大利7月CPI；欧元区6月失业率、7月CPI
8月1日：日本7月制造业PMI；澳洲联储公布利率决议及政策声明；意大利、法国、德国、英国7月制造业PMI；欧元区7月制造业PMI、二季度GDP；美国6月个人消费支出、6月核心PCE物价指数
8月2日：新西兰二季度失业率；瑞士7月制造业PMI
8月3日：英国央行利率决议
8月4日：澳洲联储公布季度货币政策声明；加拿大7月失业率；美国7月失业率、7月非农报告
周二公布的美国6月PCE物价指数或将反弹，而周五美国劳工部公布的7月非农就业报告很可能表明劳动力市场和薪资水平正在稳步复苏中，二者将推动美联储在今年再次加息，我们预计美国失业率在今年仍将继续走低。欧元区7月CPI同比初值1.3%，持平预期和前值;核心CPI同比增长1.2%,持平于三月份创下的四年新高,欧央行将讨论是否在今年年底前开始逐步缩减量化宽松。英国央行周四宣布的利率决议大概率保持不变。
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