【家族声音】汇聚专业的信托筹划专家、家族（企业）治理专家和家族办公室领袖，每周一期与大家探讨家族（企业）的保护、管理与传承，分享家族（企业）治理、私人财富管理、家族企业投融资、家族信托和家族企业集团化等方面的经验和见解。

近年来，在一系列信托创新中，慈善信托颇为亮眼。自《慈善法》、《慈善信托管理办法》相继发布后，越来越多中国家族意识到慈善信托的特殊地位与作用。截止到2017年11月28日，全国共计46单慈善信托登记在案，涉及25家信托公司，资产总规模约8.68亿元。

这不禁让我想起我们参与设计并作为监察人的广州第一支慈善信托的设立，这个慈善信托的委托人L先生是当年在改革开放之初，只身一人带着三块六毛钱前往珠海创业，一步步将企业打造成国际级的企业集团。这么多年来，L先生从没忘给过自己帮助的乡亲父老，一直在帮助家乡父老修公路、建学校，接济贫困家庭。2006年L先生又独资成立扶贫基金会，资助全镇需要帮助的人。如今，捐款已数千万元。

不忘初心，回馈家乡

当时L先生跟我们讲起他做慈善的初心的情景，至今历历在目。

他当时说：“10多年前，我回到家乡扫墓，看到一个12岁左右的小女孩，衣衫褴褛，弱不禁风。后来一问才知道，她是孤儿，常常连饭都吃不饱。这件事对我触动很大。当时我也没有想太多，就给她和家乡有困难的人每人发几百元钱。

后来，我让助手去了解，才发现乡下的老弱孤寡还有很多。很多是一些家庭里的男人吸毒、贩毒被抓，老婆丢下小孩就改嫁了，留下很多孤儿。我看着心寒，就经常带着公司的高管、企业家商会的好友和我儿子一起去家乡做慈善。这也算是对儿子的一种教育吧，至少让他知道还有这么穷的地方有这么困难的孩子。而且，我周围也有很多企业家做慈善，但大多不科学、不成体系也不可持续。”

家族慈善的思考与难题

说实话，L先生对于家族慈善的思考，已经比一般人要深了许多。至少他抓住了三个要点。

其一、真正思考了家族慈善和家族文化、家族教育的关系，并且把它付诸实践；

其二、理解了慈善资源最大化的理念，也就是说必须用好每一分钱去创造尽可能大的慈善价值；

最后，他其实也感受到了慈善事业可持续性的重要性，慈善事业就应当像家族事业一样，是良性循环的，也是永远传承的。

但是，从L总做慈善的方式来看，不管是自己亲自捐钱到老弱孤寡手中，还是设立扶贫基金会们，可能都会面临一个问题，那就是在慈善活动持续投入中，慈善资产如果不能保值增值、自我造血，则资产池会逐渐枯竭的问题。

面对这个问题，我们认为慈善基金会作为慈善信托的受益人的这种“慈善信托+慈善基金会”的模式必将成为慈善事业开展的主流方向，因为这种能够充分发挥两者的优势，弥补各自的劣势。

基金会长于募集资金、管理和运作慈善项目、为捐赠人取得税务优惠等，但是在慈善资产管理、保值增值、资产留存和运用的灵活度上受到较大限制，自身较难实现慈善资产的良性循环与自我造血。

而慈善信托正相反，长于慈善资产管理和保值增值，资产的存留和运用上也有很大的灵活性，可是慈善信托的结构和经验决定了它目前还无法运作复杂的慈善项目，需要跟慈善组织合作。

实际上呀，这种慈善基金会与慈善信托的互补组合的成功案例非常多，比如比尔·盖茨夫妇、老牛基金会都借鉴了这一模式。总结起来可以说，“慈善基金会负责让慈善事业貌美如花，而慈善信托则负责赚钱养家。”

慈善信托：让家族持久的凝聚在一起

慈善信托除了加强家族慈善事业的系统性与可持续性外，对于中国而言意义重大：

第一、慈善信托的出现弥补许多既有慈善组织的不足，丰富了从事慈善活动的主体，而且作为一个更灵活的法律结构，必然能为慈善事业的蓬勃发展带来新的机遇。

第二、慈善信托会使更多的中国家族了解到，信托并不是一种金融产品，而是一种实现家族目的的权益结构，促使中国信托从商事信托逻辑向民事信托的本源回归。这在法律上的价值不仅是巨大的，而且具有深远的社会价值。”

第三、慈善信托对于中国家族而言具有更为深远的意义。

国人从来不缺失慈善精神与传统，只是在当下这个价值观迭代与剧烈碰撞的时代，我们应当更清晰地去抉择自己的方向。只有慈善，才能让家族成员真正知道什么是爱、什么是付出、什么是责任；只有慈善，才能让家族成员知道什么是世人发自内心的尊重、什么才是永续的财富、什么才是真正的荣耀。确定能够凝结家族力量的，只有责任与荣耀，慈善恰恰将两者鲜活地融为一体。所以，只有慈善才能让家族持久的凝聚在一起。

张晓初

和丰家族办公室家族（企业）治理专家

[来源：和丰家族办公室，作者：张晓初]

市场波动卷土重来。我们采访了三位专家，就市场是否会继续波动，投资者又该如何应对问题作出了回应。

2017年股市回升，MSCI指数上涨22.4％，标普500指数上涨17％左右。

随着美国股市1月份再次上涨5％，2018年初出现增长势头，随后2月“过山车”的状态开了，标普500指数和道琼斯指数在几天内下跌1000点以上，抵消了此前两个月的强劲增长，并小幅亏损。从那时起，市场似乎开始筑底，但仍然比以前更加波动。

受到密切关注的芝加哥期权交易所波动率指数，更为人熟知的叫法为VIX指数，它是基于标普500指数期权成本计算的预期波动率指标。VIX指数现在位于20左右，在2017年的大部分时间里，这一指数都在10-12之间波动。

市场观察人士认为波动幅度有所增加的原因有很多：对美国利率上升的担忧（美联储在2017年将利率小幅上调三次，预计在2018年会出现类似情况）；公司股票估值过高；通胀担忧，因为美国工资终于开始改善（可能促使更激进的利率紧缩）；计算机驱动的交易算法；以及由于量化宽松（美联储现在开始缩表和欧洲央行减少量化宽松规模）导致数万亿美元央行资金涌入市场，波动性水平多年被压低。

我们询问了四位专家：波动性是否会继续，以及投资者应该如何保护自己。

Olivier d’Assier

Axioma 亚太区应用研究主管

波动性回归，并且今年将持续存在。关键的驱动因素是利率波动（作为所有其他资产类别（如货币）波动的催化剂）和地缘政治风险。

基本面已经改变，投资者不应该再根据之前的情况来思考。利率波动再次成为跨资产类别波动的驱动因素，而美联储、欧洲央行、英格兰银行和日本银行之间的货币政策的分化只会加剧这种情况。

在近十年来维持低位后，政府债券收益率的上升导致风险资产（比如股票和公司债券）的波动上升，将挑战高风险资产的收益。投资者将需要更多的资本利得来支持他们继续投资高风险资产的决定。

在短期内，过去两周的跌幅远高于2017年低利率时期在交易量飙升时预测的跌幅。这些近期的意外损失会使风险规避投资者的数量增加。

未来几个月，在重返市场之前还要提心吊胆地等待（想想2008年9月至10月，然后是2009年2月）。这次的损失不会那么严重，但在低波动性的情况下产生如此的损失依然很惨痛，因此在2017年并非必要选择的对冲将成为今年的关键。

展望未来，投资者应该从预测个股转向预测驱动因素带来的回报。如果投资者认为他们现在需要进入市场，那么需要低配那些在2017年表现出色的因素（增长、动力和杠杆），重视那些表现不佳的因素或那些在利率上升环境中表现良好的因素。

Stephen Pau

和丰家族办公室 首席投资官

过去几年的波动率低，可能是由于低利率环境，全球企业的盈利增长缓慢以及经济复苏的进展缓慢。然而我们现在正接近一个经济周期的尾声，在这个周期中，利率开始上升（由较慢的保守上升节奏走向更快的温和上升节奏），企业的价格/收益率更高，并且美国国债收益率上升。因此我们认为，与过去几年的低水平相比，波动性可能会增加。

想象一下我们以比过去更快的速度驾驶汽车的情况，这将更难以管理，我们需要更紧紧地抓住方向盘。因此，在一些发达市场中，若市盈率相对较高，经济数据的任何微小变动都很容易导致波动率上升，并且会大大改变投资者的风险和回报情况，因此我们应该准备好迎接更高的波动率，在当前的环境中拥抱更多的不确定性（例如更快速的加息）。

也许现在是时候考虑在投资组合中增加一些对冲工具，以减小潜在的更高波动性的影响并控制下行风险。但是对冲工具的规模将根据投资组合的要求和我们对经济周期的看法而有所不同。

Hervé Lievore

汇丰环球资产管理 高级宏观投资策略师

与去年在隐含波动率和观察波动性方面的多年低点相比，预计投资者应该会看到更高的波动性。平均而言，2018年通胀压力继续加大，货币政策逐步正常化，尤其是在美国。

不过，经济基本面可能在2018年保持支撑，盈利增长和充裕的流动性推动风险资产。从波动加剧及多资产的角度来看，我们认为投资者应该保持多元化的投资组合，避免对短期市场的起起落落反应过度。

我们对风险溢价的评估仍然支持全球股市，偏好欧洲、日本和亚洲除日本股票。包括亚洲在内的新兴市场债券也提供了中期前景机会。

对美国国债而言，近期收益率的上涨提高了预期收益率。目前我们仍然减持这一资产类别，但美国10年期国债收益率轻松超过3%可能会改变我们的想法。我们认为，在对债券不利的环境中，美联储紧缩趋势快于预期带来债券收益率上行风险是可能发生的。

Vincent Chan

富登基金管理公司多资产组合负责人 

对于此次股票下跌的前提条件已经被市场充分认知，2017年是股票价格波动幅度较低的一年，但这种平静掩盖了即将到来的跌幅。事实上，如果美国股市年内跌幅低于5％，则下一年的年均市场跌幅为12％。

在2017年业绩表现强劲之后，投资者继续为股票投入更多资金，2018年1月主要股票市场上涨7％至10％，创造了超买的局面。由于资金流动强劲且积极，人们忽略了对估值过高的担忧。

然而情况发生了改变，美元大幅下跌和通胀预期的上涨。结果是美国10年期国债收益率上涨超过2.8％。重要的是收益率的提高实际上加剧了股市的波动。

随着美国利率上涨至3％，许多分析师认为我们正接近股市进一步下跌的门槛。我们认为经济基本面依然强劲，今年美国经济衰退的风险很低。全球同步复苏，企业盈利稳健，以及盈利预期升级的扩大，为今年股市保持弹性提供了有利的背景。尽管如此，市场波动仍将继续增加。

我们认为，由于股票估值将回归到更合理的水平（就远期市盈率而言），投资者的过度反应可能反而成为买入机会。我们建议现在保持谨慎和防守策略，并等待更好的机会重新进入市场。

鲍靝锋先生（Stephen Pau）在全球投资领域拥有超过20年的经验。

曾任职于一家瑞士老牌家族办公室，负责亚太地区客户的投资组合管理，再之前在亚太区最大的投资机构之一——香港赛马会，负责管理多经理人投资组合。曾任职于德意志银行的微观量化策略组，业绩是机构投资者研究团队中量化/衍生品类别的前三名，之后又任职于宏观策略组。曾在英国摩根大通银行担任投资组合研究职位。曾任职于英国圣保罗旅行者保险公司，担任固定收益分析师。

拥有英国伦敦卡斯商学院精算硕士学位，是一名特许统计师和特许科学家。

【家族声音】汇聚专业的信托筹划专家、家族（企业）治理专家和家族办公室领袖，每周一期与大家探讨家族（企业）的保护、管理与传承，分享家族（企业）治理、私人财富管理、家族企业投融资、家族信托和家族企业集团化等方面的经验和见解。

如何保证信托资产安全性？信托设立后还能否有效控制?如何选择受托人？金嗓子曾氏家族信托是一个可以全方位无死角解答这一问题的科普级案例。

金嗓子有三个信托，信托受托人选择颇具深意

金嗓子一共设立了三个信托，信托的设立地都选择了直布罗陀，其中一个是家族信托，另外两个分别是雇员信托和高管信托。从总体安排来看，这个家族对于所有权结构及家族信托的理解还是比较到位的。

三个信托都是不可撤销的自由裁量信托，并且选择了不同的受托人。家族信托的受托人是一个专职担任信托受托人的独立机构，而高管信托及雇员信托的受托人是PTC，也就是通常所说的私人信托公司，这是最有意思的事情。

关于如何选择受托人的问题有多个思考的维度。首先家族要信任受托人，在没有识别和遴选能力的情况下很多家族选择了有银行等金融机构背景的受托人，此时考虑得更多的是银行等金融机构的信任背书。受托人是否能够在法例的框架内满足特定家族的诉求，这是更关键的。至于说信托的安全问题，有很多解决的路径。

金嗓子选择家族信托受托人时并没有像其他上市公司一样选择具有金融背景的受托人，显然这个家族是有深入思考的。

最合适的受托人才是最好的受托人，这并不是套话。当然保证对于受托人的监督，建立必要的受托人调整和退出机制也是很重要的。

私人信托公司，中国家族依然陌生的一种模式

私人信托公司一般由家族组建信托公司，担任家族信托的受托人，是在不可撤销信托中家族合法有效保留对家族（企业）控制权的好帮手，并且为家族信托内部的有效治理做出了示范。

家族成员会通过出任私人信托公司的董事会和管理层的职位，参与对家族财产的投资、管理和分配。这种参与一般并不会导致信托丧失在财产保护、税务和其他方面对委托人的独立性。简单来说，就是家族成员可以通过‘隐居’在私人信托公司高管层里，做到控制信托和保持信托独立性双管齐下。

所谓的控制信托，也就是信托稳定性从何说起呢？和自然人、机构担任受托人相比，私人信托公司拥有更强的稳定性。事实上，在私人信托公司出现以前，家族信托受托人多由家族成员、有专业知识的独立个人、金融机构等担任。但是，个人有可能死去或者丧失担任受托人的能力，金融机构也有可能会合并、倒闭或者出现人员的变动。至少PTC能保证在变化来临之际，由家族本身控制着整个家族的财富、掌握着应变的主动权。

其实PTC最令人心动的好处是，更有利于选择符合家族价值观的经营管理、投资和分配。毕竟最了解家族价值取向和根本利益的只有家族自身。

成功的家族传承最重要的要素之一就是集中家族每一代的人才和智慧。私人信托公司将家族的财富和权利集中，也必然会对整个家族的人才产生向心力，并且为家族成员施展智慧搭建一个合适的平台。同时，在世界各地，尤其是在各个离岸地，私人信托公司比公共信托公司受到更少的监管。”

私人信托公司虽然是弱监管，强控制，但是对于私人信托公司内部治理是有一定要求的。这对于缺乏治理理念的中国家族而言有很大挑战。

如果无法满足私人信托公司的治理和运作要求，一旦被挑战，信托功能极有可能丧失，这恰恰是私人信托公司的风险所在。

然而，我们不能简单理解为，私人信托公司担任受托人的好处是控制力超强，但同时规范要求很高，风险较大。如果信托模式选择得当，信托结构内部权利配置得当，在选择独立受托人的情况下，私人信托公司关于控制权的优势事实上一样也是可以完全实现的。这样做，反而降低了信托被挑战的可能，安全性更有保障。

这就是金嗓子做这种安排的道理，对于高管信托和雇员信托而言，控制最重要，对于家族信托而言安全最重要，所以做了两种不同的选择。无论如何，金嗓子选择使用私人信托公司是值得点赞的，这也符合江佩珍女士的性格。

独特的控制权安排模式

受托人的选择考虑三组因素，控制与安全，沟通与效率，稳定与灵活。中国家族更关注控制，金嗓子也是如此。

金嗓子控制的实现有三个路径，一是通过信托结构实现的控制，二是通过信托权利配置实现的控制，三是上述两种控制模式的综合运用。这是很有代表性的，目前来看也非常成功。

通过信托结构的控制，在金嗓子信托中首先指的是保护人的设置。家族信托的保护人是曾勇先生，高管信托及雇员信托的保护人是江佩珍女士，而且保护人的权利是比较大的。应当说，通过设置保护人并通过保护人的权利配置，对受托人及受益人做必要的制衡，是信托控制权安排重要的实现路径。

金嗓子三个信托的保护人权利是足够的，保护人可以控制受托人的自由裁量权，保护人同时可以通过投资审批小组，行使全部投票权、出售股份权、处置股份权。

通过信托结构的控制，在金嗓子信托中指的还包括投资审批小组的设置。不仅设置了投资审批小组，投资审批小组成员显然是由曾勇先生和江佩珍女士分别或共同控制的。也就是说通过保护人及投资审批小组的设置，实现了金嗓子所有权层面的控制。

不仅如此，金嗓子公司董事长及总裁分别由江佩珍女士和曾勇先生出任，经营权也牢牢地控制在了家族手中。

张东兰

和丰家族办公室家族（企业）治理专家

北京大成（广州）律师事务所律师

中国家族经营研究中心研究员

专注于家族（企业）治理与财富管理、信托架构设计、公司治理与商业模式、商业体系（集团化）构建、投资与并购、私募股权与风险投资、民商事仲裁与诉讼等领域的研究与实务。

[来源：和丰家族办公室，作者：张东兰]