香港市场牛气冲天，港元汇率成隐忧——和丰全球市场周报

2017年9月第1期

香港市场牛气冲天，港元汇率成隐忧

自1983年香港实施联系汇率制度后，港元紧紧盯住美元，因此港元也被交易员称为“最无聊的货币”，但今年情况有所不同，虽然美元指数持续走低，炙热的香港股市吸引了众多海内外资金，但是港元兑美元却持续贬值，从年初的7.76贬至7.82以下，逐步逼近弱方兑换保证7.85[i]。那么此次港元贬值背后的机制是怎样的？香港金管局是否会采取措施助力港元升值？未来港元又会有怎样的走势？

[i]香港在1983年开始实施联系汇率制度，于2015年推出以下改良措施：承诺在7.75港元兑1美元的水平时，向持牌银行买入美元（强方兑换保证），以及在7.85港元兑1美元的水平时向持牌银行出售美元（弱方兑换保证）。

一、 港币为什么会贬值？

年初至今港元贬值的直接原因是美元和港币之间的息差不断扩大，触发了港元联系汇率的利率套利机制，促使市场卖港元买美元，导致港币形成贬值压力。

但每次美联储加息，香港金管局也会相应上调基准利率，美元和港元的息差是如何逐渐扩大的？在回答这个问题前，我们需要了解下香港金管局和美联储的“息”各加在了何处，对市场的实际利率又有怎样的影响。

美联储是通过政策利率区间来控制美元市场利率，区间的下限是ON RRP（隔夜逆回购）的利率，也就是金融机构借钱给美联储的利率，区间的上限是准备金利率，如果市场利率低于区间下限，金融机构可以按照市场利率融资，然后通过隔夜逆回购操作借给美联储来赚取差价，所以这种套利机制的存在使得只要美联储一上调ON RRP（隔夜逆回购）的利率，市场利率会立即调整至新的ON RRP（隔夜逆回购）利率之上。

香港金管局调整的基准利率是贴现窗口利率，就是银行间资金紧张时向金管局借钱的贷款利率，但目前市场上的流动性很充裕，且市场利率低于贴现利率，金融机构可以在市场借到比较便宜的钱，因此基准利率基本失效了，目前港金管局的贴现利率为1.5%，但是市场利率普遍不到0.5%。

那么香港市场充裕的流动性又来自于何处？我们从供给端和需求端来讨论下这个问题。

从供给端来看，由于历史原因，香港当前的货币存量十分庞大，2008年的金融风暴后，全球超宽松的货币环境令国际热钱不断涌入香港，货币总量迅速增加；2015-2016年，人民币持续贬值，大量内地资金流入香港，以人民币换港币进行保值。这些热钱滞留在香港市场，给银行间带来了相当充裕的流动性。香港基础货币量从2007年初的3000多亿激增到2017年的16654亿港币，银行体系总结余从2007初的12.7亿增长到2595亿港币。

从需求端来看，香港房贷趋严和人民币贬值预期趋缓减少了市场对港元的需求。

地产方面，为了给香港这个全球最昂贵的房地产市场降温，香港政府去年11月将二套房的印花税提升至15%，今年5月开始又出台新政限制银行对地产开发商的贷款，使得市场对房贷资金的需求下降，HIBOR再走低。

人民币方面，由于港币和美元严格挂钩，再加上香港美元基金的保障，所以当人民币存在贬值预期时，大陆居民和企业会倾向拿人民币兑换港币保值，推升港币的需求，这种现象在2016年十分明显。但进入2017年，随着美元走弱，人民币的贬值预期放缓，兑换港币的需求下降。

虽然目前香港炽热的股市吸引了部分海外资金，但由这部分资金所催生的港币需求量也不足以对货币供给总量产生显著影响。

二、金管局若干预港币汇率或使市场承压

虽然香港实行的是联系汇率制度，但在流动性充裕导致实际汇率较低、美联储逐步加息的背景下， LIBOR和HIBOR接近1%的利差可能进一步扩大，促使港元兑美元进一步走弱，资金外流的压力增加。而海外流入的资金对香港庞大的货币总量影响较小，且当前香港资产的估值已经处于高位，海外资金流入香港的意愿也在减弱。而人民币贬值的预期下降，且资本管制的环境下，大陆流入香港的资金也有限。因此港币可能逐步逼近弱方兑换保证7.85，香港金管局可能会出手收缩流动性干预港币汇率。

8月8日香港金管局已经增发了400亿港元的外汇基金票据来回收部分的流动性，虽然官方表示“与港元汇率走势无关，且对近期港元转弱并无担忧”。但是这或许是金管局为避免市场恐慌而发出的信号，因为金管局一旦采取行动回收流动性，那么总结余收缩会导致港元利息上升，将给港元体系内各类资产价格带来回调的压力，对当前如日中天的香港股市和楼市均是一个潜在的风险，建议投资者密切关注金管局的相关动态。

道琼斯指数和标准普尔指数分别上涨0.64%和0.72%。主要是因为白宫和国会领导人就税改关键问题达成广泛共识，投资者看好特朗普税改前景，市场对美国政府债务上限提高的预期也在增加。市场将关注特朗普于周三就税改进行的演讲以及月底公布的就业、消费等经济数据。美联储主席耶伦并未在杰克逊霍尔召开的全球央行大会上提及货币政策方向，我们预计美联储在9月FOMC会议之前才会放出信号，并在9月启动小范围的缩表。我们认为全球经济仍在积蓄动力，年内仍有一次加息。我们对美国股市中长期的走势仍然持乐观态度。

上证综合指数上涨1.92%，恒生指数上涨2.96%，联通混改方案公布后，市场对央企混改的预期再次升温；中报业绩支撑港股行情。我们认为，经济增长和货币稳定仍然是中国的首要任务，中长期来看，我们仍然对中国股市持乐观态度。今年新兴市场权益表现强劲，而上证综指的表现滞后，我们预期其将迎头赶上，上证指数已经如我们所预期触及3300点。

欧洲斯托克指数微跌0.22%，欧元急速上涨令欧股特别是出口部门承压，且因亚马逊称完成收购全食超市后将对一系列商品减价，食品零售板块的下跌拖累了股指表现。欧元区的经济复苏以及市场对欧央行缩减货币政策的预期吸引了大量资金流入欧洲权益市场，并带动欧元持续走强。中短期内，我们对欧洲权益持更积极的态度。

美国10年期国债收益率（对联邦基金利率的预期变化敏感）下跌1.28%至2.17%。周中由于特朗普放出狠话，表示即便冒着让政府关门的风险也要建造边境墙，市场避险情绪升温美债走强。但周五耶伦在全球央行大会上出言谨慎，打压市场加息预期，美债收益率大幅下行。

美元指数从93.434下跌0.74%至92.74。周中特朗普税改取得重大进展，市场情绪提振，美元走强；但周五大幅下跌，因为投资者期待能够从杰克逊霍尔央行会议上获悉有关美国利率趋势变动的线索，但美联储主席耶伦完全没有透露有关未来加息的路径的信息。

美元兑欧元下跌1.38%至0.8386。美联储主席耶伦未在在杰克逊霍尔会议上提及货币政策，导致美联储今年进一步加息预期减弱，而欧洲央行行长德拉吉也未对欧元近期的强势有所表态。

美元兑日元上涨0.16%至109.36。日本7月份核心CPI为0.5%，达到2015年3月以来的最高水平，但距离2%的通胀目标仍较远，市场预期其通胀态势难以持续，日本央行大概率维持当前的货币政策不变。

原油期货下跌1.32%至47.87美元，主要是因为美国原油产量继续攀升，目前已经刷新了2015年7月以来的最高水平，产量上升抵消了石油钻井数下降所带来的部分利好，而周五美国飓风“哈维”来袭推动原油价格小幅上行。石油输出国家组织（OPEC）会议显示7月石油减产执行率为94%，投资者将关注11月份维也纳会议上石油输出国家组织（OPEC）关于结束或延长石油减产协议的讨论。虽然油价可能低至43美元水平，但我们认为，随着全球经济增长回升、地缘政治风险上升，石油价格将在2017年四季度走高。我们将持续关注石油价格和其供给过剩的现象。

作为避险资产的黄金，上涨0.56%至1291.35美元，周初由于前一周美国政局动荡以及欧洲恐怖袭击事件逐渐降温，黄金震荡回落；周中特朗普威胁政府关门的论调催生避险情绪带动黄金上涨；周五美元因耶伦没有提及未来加息路径而快速下跌，黄金被动上涨。

未来一周重要事件

8月29日：英国开启与欧盟的第三轮脱欧谈判；日本7月失业率；法国二季度GDP；美国8月谘商会消费者信心指数

8月30日：瑞士7月UBS消费指数；欧元区8月经济景气指数；德国8月CPI

8月31日：中国8月PMI；法国8月CPI、7月PPI；德国8月失业率；意大利、欧元区7月失业率；意大利、欧元区8月CPI；加拿大二季度GDP；美国7月个人收入、个人消费支出(PCE)；日本7月工业产出

9月1日：韩国二季度GDP；中国8月财新制造业PMI；瑞士、意大利、法国、德国、欧元区、英国8月制造业PMI；意大利二季度GDP；美国8月失业率、非农就业报告、ISM制造业指数、密歇根大学消费者信心指数

美国将于周四发布7月个人消费支出(PCE)环比数据，周五公布8月份非农就业报告和ISM制造业指数，预计7月核心PCE物价指数将反弹、就业改善、薪资上涨，那么美联储或将坚定地执行货币正常化的策略。欧元区将在周四公布7月失业率和8月CPI的数据，预计欧元区的失业率将跌破9%，而历史上当欧元区失业率跌破9%时通胀将触底回升。日本将于周二公布7月失业率数据，或将证实这是一代人以来失业率最低、劳动力市场最为紧张的状态，但是其薪资未见明显增长，通胀也还未显著上升，这主要是因为安倍政府致力推动职场性别平等，令女性劳动参与率上升所导致的。