2017年6月第3期
全球“央妈”们不爱宝宝了么？
近日，随着美联储年内第二次加息，欧洲央行排除进一步降息预期，日本央行减少购债规模，英国央行意外增加加息投票，中国央行提高银行间利率水平等关键行动，让市场关注是否全球央行进入紧缩周期，会否导致资产价格崩塌一触即发。
本文重点梳理一下近期各大央行行动，探讨下全球央行是否进入紧缩周期，以及对资产价格的潜在影响。
尽管CPI，零售和运营库存数据均偏弱，但美联储在6月依然维持加息，并强调经济大体均衡，其中有市场分析认为耶伦鹰派的底气来自劳动力市场，因失业率维持低位，但是随着人口结构变化（婴儿潮一代人逐渐退出劳动力市场），美国劳动参与率将长期下降，达到失业率的政策目标将变得更容易，因此工资指标对美联储的影响权重会更大。按照美联储预计，未来一到两年薪资将实现3%的增长，而这将是美联储实现其通胀目标的关键，从4月份数据看这一关键指标仅增2.5%，低于前值2.7%和预期，美联储的加息基础并不牢靠。
至于美联储缩表，并未提及关键的启动日期，并删除了5月声明中的前置条件“直到联邦基金利率完全处于正常化的正轨”，高盛认为这是鹰派的表述，9月开始缩表的可能性增加。但考虑到仅是加息的环境都并不理想，按照既有的缩表计划，如果9月启动缩表而12月继续加息，意味着两项紧缩政策将同时进行，这比美联储长久以来谨慎加息降低对经济和市场的扰动取向明显激进，缩表进程也许并不会很快启动。
从市场价格来看，今年12月第三次加息的概率从会议召开前的41.8%回落至38.6%，截止目前上涨至44.4%，但仍在50%以下，市场在为一个较低概率的年内三次加息定价。 而展望明年的三次加息预期，更重要的因素还在于美国政府在今年就其债务上限问题、税制改革和基建刺激计划的执行情况。目前市场只给了今年加息一次，明年加息三次这一情景3.5%的概率定价。
欧洲央行利率决议按兵不动，但是删掉了有关进一步降息的指引，同时下调了欧元区通胀预期，表示货币政策正常化仍需耐心，并且表示没有讨论QE规模缩减问题。
欧洲的政府和企业的债务规模庞大，意大利和葡萄牙的银行体系脆弱，在秋季仍有德国和意大利选举的不确定性，对于欧洲央行来说无疑是没有意愿在当前释放紧缩信号的。压力可能来自于德国，除了德国通胀上升导致储户低利息的政治压力，还有德国紧缩财政政策（要求部分成员国勒紧裤腰带还债）与欧洲银行为这些成员国提供流动性的矛盾，因此有德国央行行长“非常规购债计划在欧元区使货币政策与财政政策之间的界限模糊化”的批评。
目前德国通胀率有所回落，因此欧元紧缩也似乎变得没有那么急迫，欧洲央行也在等待更明确的经济前景来给出答案。目前央行和市场给出的假设情形基本一致，即目前的QE期限有望在12月份结束，加息可能还比较遥远，如果仿照美国的路径，缩表则是更后面的安排了。
日本央行委员会以7-2的投票结果维持政策利率在-0.1%不变、维持10年期国债收益率0%的目标、维持以每年80万亿日元左右的速度购债的承诺不变。
日本价格压力仍然疲弱，其4月核心CPI仅为0.3%，距离其2%的通胀目标还相去甚远。因此目前日本央行仍保持谨慎，并未释放任何有关宽松政策退出的信号。有关市场对其缩减购债规模的疑问，黑田东彦解释称其将随市场状况波动，以实现国债收益率为目标，并未预设国债购买速度。
然而鉴于日本央行目前持有的国债规模已达47.0%，按照当前的购买速度18个月后可能无债可买。因此新的货币政策框架将重心转向了控制短期政策利率和10年期国债收益率，80万亿的购买规模在黑田东彦的解释下似乎也不再重要。考虑到日本工资和国内消费依然疲弱，依赖劳动力市场人员紧俏而推动工资上涨的努力仍未看到显著效果，日本的实质性宽松政策尚无转向的基础。
英国的退欧进程为英国央行带来新的挑战，英国退欧造成的英镑贬值为英国国内带来了输入型通胀，而核心通胀中的薪资增速依然低迷。
但英国央行最新的利率决议会议，虽然维持利率不变，可支持加息的委员意外增至三人，引发了市场关于英镑可能加息的讨论。
显然，在当前英国脱欧谈判的关键时点，政治的不确定性成为影响央行货币政策的关键因素。脱欧谈判的结果将通过影响相关政策进而影响英国经济，进而英国央行的货币决策才会对此作出反应。脱欧谈判的结果难言乐观，尤其是在“悬浮议会”（参见《英国大选产生“悬浮议会”，退欧不确定大增——和丰全球市场周报》请点击阅读）的大选结果下。在当前这个时点，英国央行内部关于是否加息的分歧，更像是为了对冲英国大选对英镑的负面影响而释放出的信号。
在蒙代尔不可能三角的约束下，中国央行在货币政策、汇率价格形成机制和资本自由流动之间均进行了取舍，因此其货币政策的独立性并不完全。但在更现实的角度看，中国央行是多目标制，不仅仅是通胀目标，就业目标和经济增长，还包括作为转轨经济体所关注的国际收支平衡、改革开放和金融市场发展。因此理解中国央行的角色和行为需要更多维度。
尽管国内的经济复苏的可持续性尚未有明确证据，通胀低迷，但为了维持汇率价格，在严格执行资本管制既有政策的同时，在美联储加息的背景下中国央行仍有被动加息的要求，这造成了国际投资者的广泛担忧。
中国央行一方面通过提升银行间利率来针对金融业去杠杆，一方面则避免银行间利率上升向实体经济传导（如房贷利率或债券发行规模），后者恰恰限制了央行的紧缩程度，央行在这有限的空间中艰难的寻找平衡。然而金融市场利率和实体经济可承担利率之间的斡旋空间毕竟有限，通过改革改善实体经济长期前景以吸纳美联储加息的冲击可能才是长期应对之道。在十九大召开之际，中国央行也面临着和英国央行类似的境遇，中国政治环境“确定”中的“不确定”性可能也将成为央行政策的前置条件。
综上，虽然谈各大央行步调一致进入紧缩周期还为时过早，但量化宽松的盛宴步入尾声却已是不争的事实。央行的使命从来不包括避免投资者损失，货币政策整体从宽松向收缩转向的进程，也是一个财富全球转移的进程。具有竞争力的经济体加息吸引国际资金为修复资产负债表（政府部门、企业部门、居民部门、央行）买单，而资金流出国（可能包括一些脆弱的新兴市场和前沿市场国家）则留下了螺旋下跌的资产价格和一蹶不振的实体经济。
量化宽松期资产持有者受益程度不仅有所分化，而且有杠杆的受益更多，同样的紧缩期资产价格的回落仍有资产损失的分化，并且有杠杆的损失更多。在大的方向上看，缩表周期可能带来的是整体上看资产价格的下跌，不同于在宽松周期普涨的环境中寻找上涨潜力更优的资产，在缩表周期中可能重点寻找更安全的资产，比如关注具有良好基本面而非概念支撑的企业权益，提高债券类资产的风险等级。
虽然从目前全球央行的协调机制看资产价格全面崩塌的风险似乎并不高，但随着美联储主导的紧缩政策一点点加码，脆弱环节无法斡旋造成局部资产价格下跌并最终为此买单似乎不可避免，投资者需对此做好准备。
[1] 注：财富效应：指由于货币政策实施引起的货币存量的增加（或减少）对社会公众手持财富的影响效果，进而扩大（或减少）消费，同时影响短期边际消费倾向，促进（或抑制）经济增长的效应。
道琼斯指数和标准普尔指数分别上涨0.53％和0.06％。美国5月零售销售环比跌幅16个月最大；核心CPI 24个月新低。但美联储仍宣布加息25个基点，预计年内再加息一次，并公布了缩表计划，耶伦称可能“相对较早”缩表，通胀走高条件仍在。为什么在通胀和零售销售数据疲弱的情况下仍然加息，并且态度偏向鹰派？劳动力市场良好，预计紧张的劳动力市场将最终转化为较高的通胀；美联储可能希望通过鹰派的前瞻指引来支持近期疲弱的美元，以便特朗普实施后续的基建、税改等计划。由于之前市场已经充分消化加息预期，加上通胀数据较弱，在宣布加息后十年期美国国债收益率反而下降、美元走弱，但之后所有反弹。科技股在高盛报告称“警惕科技股高估值风险”后大跌，之后略有反弹，工业、公共事业、房地产、能源、医疗保健和金融行业有所上涨。预计美联储将继续实行前瞻指引以降低货币政策收紧对市场的影响，预计今年将再加息或者缩表一次。尽管我们中长期对美国股市仍然持乐观态度，但认为短期可能存在回调。
上证综合指数下跌1.12％，恒生指数下降1.55％，恒生指数在6月9日创下26090.33高点后出现回调，获利盘获利了结的态势明显，南下资金也有所下降。受相关经济指标增速放缓、减税降费政策效应影响，今年5月中国财政收入增速创下年内新低。中国5月外汇占款减少293亿，降幅连续6个月收窄；央行在中间价机制中引入逆周期因子有所成效，同时美联储加息对中国跨境资本流动的影响也有所减弱。中国公布5月经济数据，地产投资下行但制造业投资回升，M2创历史新低，央行称低M2将是未来常态。中国央行最近几周的立场有所缓和，考虑到未来信贷增长的阻力，预计中国央行会采取渐进性放松的立场。IMF今年第二次上调中国经济预期，预计2017年GDP增长6.7%。在第十九次人民代表大会召开之前，经济增长和货币稳定仍然是中国的优先事项，我们对中国股市持乐观看法。
欧洲斯托克指数下降1.18％，因对经济增长放缓和估值过高的担忧令欧股5月创下近两年高位的升势止步。油价下挫打压基本资源股，竞争忧虑打压欧洲零售股，此前亚马逊 (AMZN.O) 宣布将以约137亿美元收购Whole Foods Market (WFM.O) 的消息，引发市场担忧该行业的竞争会加剧。法国议会选举结束第二轮投票，马克龙阵营大获全胜，有利于欧洲一体化进程，也为马克龙实施各项改革计划扫清障碍。其中，最值得关注的是推出提升就业市场灵活性的法案。英国央行宣布利率决议，维持利率不变，但支持加息的委员意外增至三人。欧洲债权国同意向希腊发放85亿欧元的援助款项，确保了希腊7月连本带息70亿欧元的公债偿还。但对该国的债务减记细则推迟到明年中旬再公布，IMF也持观望立场，或为再度爆发危机埋下伏笔。即将到来的退欧谈判和德国选举仍然存在不确定性，我们对欧洲股市持谨慎态度。
美国10年期国债收益率（对联邦基金利率的预期变化敏感）下跌2.23％，至2.15％，由于通胀数据疲弱、市场对特朗普政策实施的预期减弱、资金对于美国国债的需求仍有支持。
美元指数从97.274下跌0.11％至97.16，虽然通胀数据疲弱，但美联储宣布再次加息，并且态度偏鹰。
美元兑欧元下跌0.02％至0.8931，马克龙在议会选举中大胜有利于欧盟一体化进程。
美元兑日元上涨0.51％至110.88，日本央行以7比2票决议维持收益率曲线目的不变。
原油期货下跌2.38％至44.74美元，已经连跌4周，创下自2015年以来最长周连跌。尽管沙特和俄罗斯都称油市再平衡正在推进，但美国却在不断加大原油供应。据美国能源信息署，美国上周原油库存降幅不及预期。该机构发出警告称，尽管2018全球石油日消费量料首次突破1亿桶，但届时石油供给的增长料将超过需求增速。其中2018年非石油输出国组织（OPEC）产油国的原油产出增速将比今年加快一倍，并远超全球原油需求增长速度。根据利比亚国家石油公司，获得减产豁免权的利比亚将在7月之前将把原油日产量提升至100万桶。这意味着在未来六周石油市场可能会出现更多供应。虽然油价可能低至43美元水平，但我们认为，随着全球经济增长回升，石油价格将在2017年下半年走高。我们将继续监测油价和供过于求的现象。
作为避险资产的黄金下跌1.03％至1253.73美元，由于美联储鹰派加息，且近期政治不确定性有所降低。
未来一周重要事件
6月19日至23日：美联储官员达德利、埃文斯、费舍尔、罗森格伦、卡普兰、布拉德、梅斯特和鲍威尔发言
6月20日：MSCI决定是否将中国A股纳入指数
6月23日：美国、欧元区、德国和日本PMI; 美国新屋销售
MSCI将公布其是否将中国A股纳入其指数，鉴于中国股票市场规模庞大和由此导致的新兴市场投资组合再平衡的需求，这将对新兴市场的投资者和全球基准指数的投资者的产生影响。
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